我國機構投資者基于盈余信息的交易行為分析.pdf

1、我國的證券市場正在經歷從散戶為主體的市場結構到以機構投資者為主體的市場機構的歷史性轉變．截至2006年底，機構投資者入市規(guī)模已占A股流通市值的30％左右，占滬深300成份股流通市值的47％左右。 為何機構投資者能得到如此迅速的發(fā)展?這是因為，相比個人投資者，機構投資者擁有其無法比擬的群體優(yōu)勢，在資金占用、信息搜集和處理、投資策略設計等多個操作環(huán)節(jié)，擁有絕對的優(yōu)勢．基于這些優(yōu)勢，機構投資者被普遍假設在信息處理過程中是成熟的，理應獲

2、得更大的收益來延續(xù)其發(fā)展。那么，中國的機構投資者是否真的探知中國證券市場的變化規(guī)律，并運用這些規(guī)律來獲得更高的收益呢? 本文即是針對上述問題，對機構投資者在盈余信息公布后的交易行為進行研究。本文基于“盈余公告后價格漂移現(xiàn)象”，運用滬市A股股票數(shù)據(jù)來分析機構投資者是否發(fā)現(xiàn)并利用“價格漂移現(xiàn)象”進行投資策略設計，以期獲得高額回報，并利用每季度期初和期末的復權收盤價格計算持有收益率來分析盈余公告季度之后機構投資者的投資行為。這對了解我

3、國機構投資者在盈余公告后的交易行為，制定相關政策制度具有一定的現(xiàn)實意義。 本文共包含五部分，其內容和結構如下： 緒論。在這個部分，作者介紹本文的選題動因和文章機構，指出中國證券市場機構投資者的迅猛發(fā)展決定了對其加強研究的意義，同時還介紹了本文的內容。在第三小節(jié)，作者介紹了本文的創(chuàng)新點。 第一章，中國機構投資者現(xiàn)狀分析。筆者首先主要介紹機構投資者的涵義、特征以及分類，對機構投資者形成初步認識。對機構投資者的涵義，本

4、文先從國外、國內兩個方面介紹了研究者對機構投資者的不同定義，并根據(jù)研究需要，采用了作者最認可的一種定義，即機構投資者是進行金融意義上投資行為的非個人化、也即職業(yè)化和社會化的團體和機構。它包括用自有資金或通過各種金融工具所籌資金在證券市場對債權性工具或股權性工具進行投資的非個人化機構。除此之外，本文還介紹了機構投資者的特征，即較強的信息收集能力、合理分散投資風險、較高的規(guī)模效益。在本章第二節(jié)，本文根據(jù)最新數(shù)據(jù)，介紹了到2006年末，我國機

5、構投資者的發(fā)展的現(xiàn)狀。這更凸顯了本文研究的重要性和緊迫性。 第二章，機構投資者交易行為的相關理論。在第一節(jié)，筆者首先介紹了與本文分析相關的研究理論基礎。由于本文立足于有效資本市場“異像”來研究機構投資者策略，因此筆者簡要介紹了傳統(tǒng)主流金融學理論，尤其介紹了有效市場假設。筆者特別針對“盈余公告后價格漂移現(xiàn)象”(以下稱PEAD)，歸納了對此進行解釋的行為金融學理論。在第二節(jié)，本文回顧了與機構投資者行為相關的國外研究及國內研究。

6、 第三章，機構投資者基于盈余信息的交易行為分析。本章的實證分析數(shù)據(jù)包括來自wind資訊數(shù)據(jù)庫的機構投資者所有權所占流通股比例、每股盈余以及從漢唐通達信行情軟件選取的2005～2006年度每季度期初、期末股票日復權收盤價格。 在第一節(jié)，筆者提出研究假設，并介紹數(shù)據(jù)處理依循的標準。本文的數(shù)據(jù)篩選依據(jù)5個標準進行，數(shù)據(jù)篩選后，有300家公司的樣本。 第二節(jié)為描述性分析。筆者首先給出了變量的定義與計算公式。本文采用的主要變量主

7、要有三個：標準化意外盈余、持有收益率、市場收益率．筆者對根據(jù)公式進行計算得出的數(shù)據(jù)進行了描述性分析。 第三節(jié)為本文重點，即實證分析部分。這一節(jié)又分為兩個部分．第一部分結合持有收益率變更分析機構投資者交易行為。這一節(jié)的分析主要利用圖示和表格進行。筆者比較了贏家組合和輸家組合從報告期t到t+2季度機構持股比例的變更、機構持股比例以及t到t+3期的持有收益率，指出機構投資者在t到t+2季度的交易類型與利用PEAD的套利不一致。通過對差

8、額收益率的分析，筆者得出了幾點結論：1．利用SUE進行分組具有意義；2．在市場處于“牛市”的情況下，贏家組合變動幅度比市場組合變動幅度大，輸家組合變動幅度比市場組合變動幅度?。?．贏家組合收益率遠高于市場收益率，而輸家組合收益率略低于市場收益率，說明在“牛市”時，投資者對意外好消息的敏感程度高于對意外壞消息的敏感程度。筆者認為在年報公布后，每股收益EPS未預期增加幅度很大的贏家組合的股票應該盡早買入。 第二部分是圍繞盈余報告的機

9、構投資者交易行為分析。如果機構投資者希望利用PEAD現(xiàn)象進行套利，應該采用“盈余慣性策略”。但是通過對機構持股變動和持有收益率的觀察分析，筆者沒有發(fā)現(xiàn)我國結構投資者采用“盈余慣性策略”的證據(jù)。為了進一步驗證這個結論，筆者參考Bin Ke和SanthoshRamalingegowda(2005)，利用模型來測量機構投資者在季度t對公司i的所有權季度變更與標準化意外盈余以及前期持有收益率的關系。筆者假設如果機構投資者利用了PEAD進行套利，

10、在機構投資者所有權變更的過程中關于SUE<,t>的系數(shù)應當為正，同時一個或多個關于SUE<,t-1>到SUE<,t-3>的系數(shù)則為負。實證的結果依然是機構投資者沒有利用“盈余慣性策略”進行套利。 第四章，結論與啟示。本章第一節(jié)為實證分析結論及研究局限。本文的分析結論主要包括三點：1.我國機構投資者并沒有根據(jù)盈余公告后價格漂移現(xiàn)象采用搿盈余慣性策略”來進行套利：2.對8個季度市場收益率的比較和實證結果表明，在盈余報告后第三期的持有

11、收益率出現(xiàn)了反轉現(xiàn)象，而這一現(xiàn)象證實了機構投資者的“過度反應”，也說明我國的機構投資者可能并非理性交易者：3.從市場的原因來看，由于我國證券市場的發(fā)展歷史相對較短，遠未達到西方發(fā)達證券市場的水平，在證券市場上投機氣氛濃厚。同時我國股票市場上值得長期投資的股票不多，許多機構投資者放棄長線投資而轉向短期投資。 本文的不足之處在于：1.由于搜集數(shù)據(jù)的難度，沒有考察某些市場因素對機構投資者交易行為的影響，比如股票市場規(guī)模、交易成本、機構

12、投資者持有股票的市場價值等；2.筆者只利用了一個會計期間的機構持股比例來設立模型進行檢驗。如果能擴大該指標的比較期間，對分析機構投資者的交易行為應該會有更大幫助，結論也會更加準確；3.我國財務制度規(guī)定財務報告發(fā)布的最后期限為4月20日，但在本文中，筆者沒有考慮在t+1季度，也就是4月1日到4月20日之間發(fā)布的財務報告信息對機構持股帶來的影響。但筆者估計該影響不會改變機構持股的整體趨勢。 在第二節(jié)，筆者提供了一些政策建議，主要有完

13、善證券市場、加強機構投資者監(jiān)管、構建合格的機構投資者隊伍三點。 筆者認為本文在以下幾個方面有所創(chuàng)新： (1)運用季度盈余信息計算標準化意外盈余，對滬市A股進行分類組合，構建輸家組合和贏家組合。以季度盈余信息進行計算，在當前文獻中是少見的。 (2)利用最新數(shù)據(jù)研究我國股市機構投資者行為，彌補了關于機構投資者行為實證研究樣本的不足。我國真正意義上的證券基金是1998年以后才出現(xiàn)的，到2001年才開始有較大發(fā)展，因而