中國(guó)股票市場(chǎng)上反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的檢驗(yàn)、解釋及應(yīng)用.pdf

1、股票市場(chǎng)的有效性是一個(gè)在金融領(lǐng)域爭(zhēng)論了近百年的問(wèn)題，很多學(xué)者根據(jù)客觀的市場(chǎng)異象對(duì)市場(chǎng)有效性理論的正確性提出了挑戰(zhàn)。而反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)正是對(duì)股票市場(chǎng)有效性提出嚴(yán)峻挑戰(zhàn)的市場(chǎng)異象之一。根據(jù)市場(chǎng)有效性理論，如果股票市場(chǎng)是有效的，那么任何投資者不可能持續(xù)獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額利潤(rùn)。但是，西方學(xué)者對(duì)西方許多國(guó)家股票市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)在這些國(guó)家的股票市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在，如果采取相應(yīng)的投資策略，投資者就可以獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益。

2、那么在中國(guó)股票市場(chǎng)上，反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)是否如在美國(guó)、日本、歐洲等國(guó)家的股票市場(chǎng)上那樣長(zhǎng)期存在并非常顯著呢?如果中國(guó)股票市場(chǎng)上存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)，那么反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的超額收益的來(lái)源是什么?是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)還是投資者行為偏差導(dǎo)致價(jià)格的系統(tǒng)性偏誤，或者兩者兼而有之?解答好這幾個(gè)問(wèn)題正是本文研究的目的。本文以我國(guó)深滬市A股股票市場(chǎng)為考察對(duì)象，深入探討反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的存在性及顯著性，并對(duì)其超額收益產(chǎn)生的內(nèi)在原因進(jìn)行了進(jìn)一步的

3、研究。 作者采用目前較為前沿的金融計(jì)量的研究方法對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了研究，具體研究方法和結(jié)論如下： 1、論文既采用了DeBondt和Thaler(1985)對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，也采用了Jegadeesh和Titman(1993)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究方法，設(shè)計(jì)了3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月、12個(gè)月和18個(gè)月5種不同的排序期，構(gòu)造贏家組合、輸家組合和零投資組合，然后在不同的持有期考察組合的收益情況。 研究發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)股票市場(chǎng)上

4、，贏家組合和輸家組合具有完全不同的表現(xiàn)，而零投資組合和贏家組合的表現(xiàn)類(lèi)似。這說(shuō)明在我國(guó)股票市場(chǎng)上，股票價(jià)格的上升和下跌具有不對(duì)稱(chēng)的運(yùn)動(dòng)特點(diǎn)。贏家組合在各個(gè)不同的排序期，都表現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)。持有期較短時(shí)，贏家組合動(dòng)量效應(yīng)產(chǎn)生的超額收益較少，持有期較長(zhǎng)時(shí)，贏家組合產(chǎn)生的超額收益顯著增加。在排序期一定的情況下，持有期越長(zhǎng)，贏家組合的動(dòng)量超額收益越高；當(dāng)持有期大于40個(gè)月時(shí)，排序期越長(zhǎng)，贏家組合動(dòng)量超額收益越高。零投資組合的超額收益表現(xiàn)與贏

5、家組合的表現(xiàn)類(lèi)似。 輸家組合則呈現(xiàn)出與贏家組合完全不同的特點(diǎn)，輸家組合在短期內(nèi)表現(xiàn)出顯著的動(dòng)量效應(yīng)，而在長(zhǎng)期內(nèi)存在顯著的反轉(zhuǎn)效應(yīng)，這一點(diǎn)和國(guó)外很多股票市場(chǎng)有相似之處。 2、在檢驗(yàn)出我國(guó)股票市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本文對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的內(nèi)在成因進(jìn)行了進(jìn)一步的研究。就目前的研究文獻(xiàn)看，對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的成因的分析主要從兩個(gè)方面進(jìn)行。第一，從經(jīng)典的金融理論入手，試圖證明反轉(zhuǎn)超額收益和動(dòng)量超額收益是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的一

6、種補(bǔ)償；第二，從行為金融學(xué)入手，試圖證明反轉(zhuǎn)超額收益和動(dòng)量超額收益是投資者行為偏差的結(jié)果，是過(guò)度反應(yīng)或者反應(yīng)不足的一種表現(xiàn)。本文也是沿著這兩條思路進(jìn)行研究。 首先，作者通過(guò)對(duì)CAPM模型和Fama-French三因子定價(jià)模型的實(shí)證研究來(lái)驗(yàn)證反轉(zhuǎn)收益和動(dòng)量收益是否是截面風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)慕Y(jié)果。研究發(fā)現(xiàn)CAPM模型完全不能解釋反轉(zhuǎn)收益和動(dòng)量收益，而Fama-French三因子定價(jià)模型對(duì)贏家組合的動(dòng)量收益和輸家組合的動(dòng)量及反轉(zhuǎn)收益都有很好的解

7、釋。這說(shuō)明我國(guó)股票市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的超額收益很大程度上來(lái)自于不同股票間截面風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。但是，三因子定價(jià)模型對(duì)零投資組合的解釋力較差。研究發(fā)現(xiàn)這和贏家組合與輸家組合收益變動(dòng)的不對(duì)稱(chēng)性有關(guān)，這說(shuō)明，三因子定價(jià)模型不能完全解釋反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)的超額收益。 第二，在對(duì)傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論進(jìn)行檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步研究我國(guó)股市是否存在過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足，是否需要用行為金融學(xué)的理論進(jìn)行解釋。根據(jù)Jegadeesh和Titman(

8、2001a)的研究方法，本文也對(duì)組合設(shè)計(jì)了一個(gè)后持有期檢驗(yàn)，驗(yàn)證股價(jià)是符合過(guò)度反應(yīng)假設(shè)、反應(yīng)不足假設(shè)還是Conrad和Kaul(1998)所提出的隨機(jī)游走假設(shè)。研究結(jié)果表明，短期內(nèi)贏家組合存在反應(yīng)不足，導(dǎo)致短期內(nèi)的動(dòng)量效應(yīng)明顯，而在長(zhǎng)期內(nèi)，贏家組合的收益率服從隨機(jī)游走，動(dòng)量效應(yīng)的超額利潤(rùn)仍然存在，但是其來(lái)源主要是不同證券期望收益率的截面方差。而不同證券期望收益率的差異可以用截面風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償來(lái)解釋。輸家組合存在過(guò)度反應(yīng)，這在股價(jià)上表現(xiàn)為短期內(nèi)

9、存在動(dòng)量效應(yīng)，長(zhǎng)期內(nèi)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)。本文進(jìn)一步分析輸家組合存在過(guò)度反應(yīng)的原因是投資者對(duì)負(fù)面信息的反應(yīng)過(guò)度。投資者對(duì)于負(fù)面的信息常常評(píng)價(jià)過(guò)高，表現(xiàn)在股價(jià)上就是，股票價(jià)格過(guò)低。當(dāng)信息完全傳播后，股價(jià)往往回升到其正常的價(jià)值。這可能和中國(guó)股票市場(chǎng)的外在環(huán)境有關(guān)，上市公司造假的事件層出不窮，導(dǎo)致投資者對(duì)正面信息的反應(yīng)謹(jǐn)慎，而對(duì)負(fù)面信息反應(yīng)過(guò)度。 3、最后作者討論了我國(guó)股票市場(chǎng)上的資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題。除了在定價(jià)模型中引入反映上市公司規(guī)模、賬面市值比

10、等因子之外，還引入了反映動(dòng)量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的因子。同時(shí)，通過(guò)使用PanelData的建模方法，既反映了不同股票收益率的截面差異，又可以反映同一只股票收益率的時(shí)序特征。通過(guò)模型選擇，本文采用了反映不同股票間差異的固定效應(yīng)模型，研究發(fā)現(xiàn)引入動(dòng)量效應(yīng)因子和反轉(zhuǎn)效應(yīng)因子的模型具有較好的表現(xiàn)。 本文的創(chuàng)新之處：首先，在檢驗(yàn)我國(guó)股票市場(chǎng)是否存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)這一問(wèn)題上，本文作了更為全面的檢驗(yàn)。因?yàn)橐郧皩W(xué)者的檢驗(yàn)存在一些問(wèn)題，如：樣本容量

11、太少導(dǎo)致檢驗(yàn)結(jié)果不顯著，或者檢驗(yàn)時(shí)間區(qū)間比較短。本文選擇了1995年1月到2003年12月深圳和上海股票市場(chǎng)上絕大部分上市公司作為檢驗(yàn)樣本，既在時(shí)間上包括了一個(gè)完整的牛市和熊市的時(shí)間區(qū)間，又在樣本選擇上包含了在這期間絕大部分的上市公司，樣本容量增大。而且在持有期的檢驗(yàn)上，本文擴(kuò)大到了72個(gè)月，比較清晰的看到了組合超額收益在長(zhǎng)期的表現(xiàn)。正是由于研究樣本時(shí)間區(qū)間和容量的擴(kuò)大以及持有期的擴(kuò)大，導(dǎo)致了研究結(jié)論與國(guó)內(nèi)其他學(xué)者研究結(jié)論的差異，本文得

12、出了更為符合實(shí)際的結(jié)論。 其次，本文既采用了DeBondt和Thaler(1985)對(duì)反轉(zhuǎn)效應(yīng)的檢驗(yàn)方法，也采用了Jegadeesh和Titman(1993)對(duì)動(dòng)量效應(yīng)的研究方法，研究了贏家組合、輸家組合和零投資組合的不同表現(xiàn)。國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者僅僅研究零投資組合的反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)量效應(yīng)；有部分學(xué)者也研究了這三種組合，但是沒(méi)有對(duì)三種組合超額收益產(chǎn)生的原因進(jìn)行對(duì)比分析。因?yàn)橹袊?guó)股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)具有明顯的不對(duì)稱(chēng)性，單單研究零投資組合并不能找出動(dòng)

13、量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)的真實(shí)特征和其產(chǎn)生的原因，本文從存在性檢驗(yàn)到原因的解釋都對(duì)這三種組合進(jìn)行了深入的對(duì)比分析，得出了有意義的結(jié)論。 第三，在對(duì)超額收益的解釋上，本文準(zhǔn)備既檢驗(yàn)行為金融理論是否適合解釋中國(guó)股票市場(chǎng)的動(dòng)量和反轉(zhuǎn)收益，又檢驗(yàn)傳統(tǒng)的模型如CAPM和Fama-French是否可以解釋這一現(xiàn)象。沒(méi)有籠統(tǒng)的得出哪個(gè)理論更適合的結(jié)論。而是針對(duì)不同的組合，不同的理論都有相應(yīng)的解釋作用。 最后，在前文的基礎(chǔ)上，作者將反轉(zhuǎn)效應(yīng)和動(dòng)