動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整——基于中國上市公司的證據(jù).pdf

1、資本結(jié)構(gòu)是財(cái)務(wù)學(xué)研究的經(jīng)典課題之一,公司資本結(jié)構(gòu)決定因素到目前為止依然是懸而未決的謎。理論模型和實(shí)證結(jié)果表明,動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論能夠更好地解釋資本結(jié)構(gòu)橫截面和時(shí)間系列的特征,其己成為資本結(jié)構(gòu)研究的主流,但相關(guān)研究仍不夠系統(tǒng)深入,而且實(shí)證證據(jù)主要來自發(fā)達(dá)國家的資本市場,對(duì)于發(fā)展中國家樣本的研究相當(dāng)匱乏,特別在中國這種上市公司股權(quán)融資和股票回購均受到較大限制的特殊制度背景下的研究基本上為空白狀態(tài)。本文旨在對(duì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究,以彌補(bǔ)

2、現(xiàn)有文獻(xiàn)的缺憾,并為公司融資決策提供理論依據(jù)。在對(duì)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行系統(tǒng)性綜述的基礎(chǔ)上,本文以1999年～2009年中國A股市場上市公司為研究樣本,實(shí)證檢驗(yàn)了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為。首先,通過資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)、公司“負(fù)債-權(quán)益”選擇分析和資本結(jié)構(gòu)理論排他性檢驗(yàn)研究了公司在短期窗口中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為,以期了解動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論是否可以解釋中國上市公司短期內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)特征；接著觀察資本結(jié)構(gòu)不同影響因素的效應(yīng)是否具有持續(xù)性,

3、公司是否在之后階段采取行為反轉(zhuǎn)已有的效應(yīng),以推斷目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在長期資本結(jié)構(gòu)決策中是否具有支配性；最后,在探討動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的解釋力后,將動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論與股權(quán)融資偏好理論納入統(tǒng)一框架,以分析中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的全面特征,并力圖勾勒出中國上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的全景圖。
　　 本研究主要內(nèi)容包括：第一,系統(tǒng)廣義矩估計(jì)、長期差分估計(jì)和LSDVC估計(jì)是估計(jì)中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度較為合理的方法。研究發(fā)現(xiàn),中

4、國上市公司以較快的調(diào)整速度調(diào)整資本結(jié)構(gòu),這表明中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在顯著的均值回復(fù)現(xiàn)象,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要決定因素。第二,當(dāng)公司實(shí)際杠桿低于目標(biāo)杠桿時(shí),公司傾向于增加負(fù)債或者提高杠桿,然而中國關(guān)于股票回購的限制使公司很難通過減少權(quán)益來提高杠桿,這甚至導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)更遠(yuǎn)的偏離。實(shí)證結(jié)果再次證實(shí)了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的重要性,也表明公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整過程中受到制度背景的約束。第三,隨著資金缺口的增大,資金不足且杠桿過低的公司獲利

5、能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越弱,而資金不足且杠桿過高的公司獲利能力與資本結(jié)構(gòu)之間的負(fù)相關(guān)性越強(qiáng)；另外,除了資金過剩且杠桿過低的公司,資金缺口越大,公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的概率越大,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度也越快。這些結(jié)果支持了動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論,即公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),調(diào)整成本阻礙了公司趨近其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),調(diào)整成本越低,公司趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行為越明顯。中國關(guān)于股票回購的限制阻礙了公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。融資優(yōu)序理論和“股權(quán)融資偏好現(xiàn)象”不是解釋中國公司

6、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的支配性理論。第四,資金缺口總量和股價(jià)變化確實(shí)導(dǎo)致公司偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),但是這些偏離效應(yīng)在隨后發(fā)生了反轉(zhuǎn)。該結(jié)果表明,盡管公司的歷史顯著地影響了它們的資本結(jié)構(gòu),但經(jīng)過一段時(shí)間,公司的資本結(jié)構(gòu)將趨近于其動(dòng)態(tài)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),公司長期資本結(jié)構(gòu)決策的決定性因素是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第五,公司杠桿過高時(shí),資金不足的公司比資金剩余的公司以更快的速度趨近目標(biāo)。公司杠桿過低時(shí),資金不足的公司與資金剩余的公司其調(diào)整速度無顯著差別；對(duì)于資金剩余的

7、公司,杠桿過高的公司比杠桿過低的公司更多地償債,而資金不足的公司,杠桿過高的公司比杠桿過低的公司更多地權(quán)益融資。這些結(jié)果表明,資金缺口與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)均為公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響因素,將動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論和“股權(quán)融資偏好”理論結(jié)合起來可以更好地解釋公司資本結(jié)構(gòu)變化的特征。
　　 本文主要貢獻(xiàn)與創(chuàng)新之處表現(xiàn)在分析框架、理論研究和實(shí)證檢驗(yàn)三個(gè)方面：在分析框架上,本文通過系統(tǒng)地梳理文獻(xiàn),提出了從點(diǎn)到線到面的分析框架,將資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)、“

8、負(fù)債-權(quán)益”選擇、排他性檢驗(yàn)和長期調(diào)整檢驗(yàn)綜合起來檢驗(yàn)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的解釋力,最后通過資本結(jié)構(gòu)不對(duì)稱調(diào)整檢驗(yàn)考察了公司資本結(jié)構(gòu)的全面特征；在理論研究上,本文考慮了中國關(guān)于股票回購限制對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的阻礙作用,并將股權(quán)融資偏好理論納入Byoun(2008)的分析框架以檢驗(yàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不平衡性；另外,基于Bond(2002)的觀點(diǎn),本文提出以O(shè)LS估計(jì)與固定效應(yīng)模型估計(jì)的結(jié)果作為判斷調(diào)整速度估計(jì)適宜方法的依據(jù)；在實(shí)證檢驗(yàn)上,本文創(chuàng)造