我國企業(yè)動態(tài)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究——基于中國上市公司的證據(jù).pdf

1、隨著我國經(jīng)濟步入“新常態(tài)”，我國企業(yè)債務(wù)水平在過去幾年中快速增長，大量夕陽產(chǎn)業(yè)通過負債以維持過剩產(chǎn)能，而發(fā)展?jié)撃艽蟮膬?yōu)質(zhì)企業(yè)卻受限于我國不成熟的融資體系無法為經(jīng)濟增長提供持續(xù)動力，我國企業(yè)債務(wù)水平陷入結(jié)構(gòu)性矛盾中。在我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，降低企業(yè)杠桿率成為中央經(jīng)濟工作會議中的“重中之重”。
　　前人對中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的討論主要局限于靜態(tài)模型或含有企業(yè)杠桿率滯后項的固定效應(yīng)模型，忽略了動態(tài)面板組內(nèi)估計量并不一致的問題，研究

2、結(jié)果存在動態(tài)面板偏差，無法將研究結(jié)果精確清晰地呈現(xiàn)。本文在對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論進行系統(tǒng)回顧的基礎(chǔ)上，以廣義權(quán)衡理論為框架，結(jié)合我國融資環(huán)境特征，對我國企業(yè)動態(tài)資本結(jié)構(gòu)進行了全面的剖析與探討，旨在為我國企業(yè)高杠桿的發(fā)生機理提供學(xué)術(shù)解釋，同時為企業(yè)經(jīng)營者融資決策與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供更為科學(xué)的參考。本文獲取了2012年至2017年五年間2324家上市公司作為樣本數(shù)據(jù)，遵循理論框架在宏觀、中觀、微觀層面多維度挖取變量建立交叉項動態(tài)模型，采用樣本分組

3、的方法讓研究與分析得以落實。為了使研究結(jié)果更具說服力，本文一方面建立了新的動態(tài)代理模型對部分實證結(jié)果進行鞏固性的二次驗證;另一方面對不具代表性的行業(yè)與被解釋變量極端值做剔除處理，檢驗了實證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。
　　本文的實證研究主要得出以下幾個方面的結(jié)論:第一，我國企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的選擇很大程度上遵循權(quán)衡理論的邏輯，我國企業(yè)的確存在“最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)”;第二，盈利能力與成長性對我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不符合權(quán)衡理論對其的預(yù)期，這可能與政府企

4、業(yè)保護政策下較低破產(chǎn)成本所引起的銀行“惜貸”現(xiàn)象以及高成長性企業(yè)為抑制過度投資而進行的舉債行為有關(guān);第三，國有控股企業(yè)負債水平顯著高于其他性質(zhì)的企業(yè)，印證了國有企業(yè)因更為寬松的借貸環(huán)境而具有更高的負債水平這一猜想;第四，企業(yè)非債稅盾對避稅的擠出效應(yīng)會因企業(yè)對融資需求與環(huán)境因素的綜合考慮被放大，筆者認為可能的解釋是，盈余管理帶來的融資成本會使企業(yè)管理層在考慮自身融資需求與宏觀融資約束后，轉(zhuǎn)而增加對非債稅盾節(jié)稅收益的考慮，降低進行負債融資的

5、積極性;第五，融資需求越強的企業(yè)負債融資決策將更少地受到信貸環(huán)境的影響，同時融資需求旺盛的企業(yè)面臨寬松的股權(quán)融資環(huán)境時“棄債選股”的傾向更為強烈。
　　本文的穩(wěn)健性檢驗為研究做出了新的補充:第一，房地產(chǎn)等重資產(chǎn)行業(yè)與科技文化等輕資產(chǎn)行業(yè)負債水平波動性不高，其當期資產(chǎn)負債率受前一期資產(chǎn)負債率的影響更大;第二，我國“以抵押為基礎(chǔ)”的信貸配給文化使得我國信貸規(guī)模對企業(yè)負債率的影響力大小與該企業(yè)本身在銀行信貸市場上的話語權(quán)（通常與資產(chǎn)可抵

6、押性有關(guān)）具有密切聯(lián)系。
　　本文的研究相比已有的文獻更具理論邏輯性和模型完備性，模型估計方法方面也跳出靜態(tài)模型與固定效應(yīng)面板的禁錮，首次采用系統(tǒng)GMM和工具變量法對模型進行估計，并用樣本分組的方式將模型拆分為10個子模型用于分析對比。但本研究仍因權(quán)衡理論無法對企業(yè)融資決策的復(fù)雜過程全然刻畫而仍然具有局限性，樣本研究時間區(qū)間的選擇也受數(shù)據(jù)的可得性影響不盡完美。研究過程中筆者發(fā)現(xiàn)了銀行“惜貸”現(xiàn)象與制度和企業(yè)融資、盈余管理增大融資成