公司治理對超額現(xiàn)金持有及其市場價值的影響-基于我國上市公司數(shù)據(jù)的實證研究.pdf

1、現(xiàn)金持有決策是公司一項重要的財務決策。Brealey和Myers(1996)就認為公司最佳現(xiàn)金持有量的確定是財務學界尚未解決的十大難題之一?，F(xiàn)金持有行為不僅綜合反映了公司的財務戰(zhàn)略和經營戰(zhàn)略，還與公司治理狀況和宏觀環(huán)境因素密切相關。從理論上來說，公司治理機制影響的主要是超額現(xiàn)金持有水平，而超額現(xiàn)金持有帶來的經濟后果到底是“價值創(chuàng)造”還是“價值毀滅”，更是投資者最為關心的事。
　　 本文力圖解決兩個問題：第一，公司綜合治理水平與超

2、額現(xiàn)金持有的關系；第二，在不同的公司治理水平下，超額現(xiàn)金持有的市場價值會受到什么樣的影響。通過擴展Opler等(1999)的模型，筆者建立了一個解釋力更強的現(xiàn)金持有決定因素模型。接著，以現(xiàn)金持有量決定因素模型的樣本殘差作為超額現(xiàn)金持有量，以本文構建的公司治理綜合水平指標和機構投資者持股比例作為衡量公司綜合治理水平的標準，研究公司綜合治理水平與超額現(xiàn)金持有的關系，并采用Fama和French(1998)基本相同的價值回歸模型，實證檢驗公司

3、綜合治理水平對超額現(xiàn)金持有的市場價值的影響。
　　 本文通過對我國上市公司數(shù)據(jù)進行的實證研究，發(fā)現(xiàn)：⑴在所有現(xiàn)金持有的影響因素中，盈利能力、債務期限結構、投資機會和資本性投資支出對現(xiàn)金持有水平有正的影響作用；公司規(guī)模、自由現(xiàn)金流、自由現(xiàn)金流不確定性、財務杠桿、現(xiàn)金替代物和現(xiàn)金股利支付對現(xiàn)金持有水平有負的影響作用。⑵在現(xiàn)金持有水平的正常波動范圍內，我國的上市公司治理越好，正的超額現(xiàn)金持有越多；治理越差，負的超額現(xiàn)金持有越多。并且公

4、司治理水平越高，超額現(xiàn)金持有的絕對值越大。作為一個轉型經濟的新興市場國家，我國的制度環(huán)境與發(fā)達國家存在差異，上市公司管理層出于追求個人利益及短期業(yè)績的目的，往往更偏好將現(xiàn)金更快速、更徹底地用于在職消費和投資。⑶不同公司治理水平下，超額現(xiàn)金持有的市場價值存在顯著差異，在公司治理水平高的情況下，公司超額現(xiàn)金市場價值更高。因此，當公司具有良好的治理機制時，是否持有超額現(xiàn)金也許并不重要，因為好的公司治理機制會“保護”超額現(xiàn)金，使其不會損害公司價

5、值；而在公司治理機制較差時，超額現(xiàn)金持有可能給公司帶來相對不利的經濟后果。
　　 本文的研究帶來一些啟示：從保護股東尤其是中小股東利益角度來說，重要的也許不是公司現(xiàn)金持有水平高低本身，而是建立起能夠有效監(jiān)督和約束經理人(或控股股東)現(xiàn)金決策行為的完善的公司治理機制。同時，對投資者來說，在研判上市公司現(xiàn)金持有水平時，應當與公司所處發(fā)展階段、投資機會多寡、財務杠桿程度和其他財務特征聯(lián)系起來綜合考慮，同時還應當關注上市公司現(xiàn)金持有的背