中國教育行業(yè)政策支持效果有望于下半年招生中顯現(xiàn)-20190417-招商證券（香港）-12頁

1、2019年4月17日（星期三）行業(yè)報告招商證券（香港）有限公司證券研究部此為2019年4月17日“ChinaEducationSectAnticipatingsupptivepolicytotranslatetoenrollmentin2H”的中文摘要1中國教育行業(yè)中國教育行業(yè)政策政策支持效果有望于下半年招生中顯現(xiàn)支持效果有望于下半年招生中顯現(xiàn)■長期來看，長期來看，行業(yè)受到行業(yè)受到穩(wěn)定性需求穩(wěn)定性需求，防御性增長，防御性增長和積極性積極

2、性政策政策的支撐支撐，前景良好良好■受到不定期政策刺激受到不定期政策刺激及盈利上調(diào)空間有限的影響及盈利上調(diào)空間有限的影響，近期股價在一定范圍，近期股價在一定范圍內(nèi)波動。內(nèi)波動。■中期催化劑：中期催化劑：民促法送審稿落地及第三季度招生人數(shù)民促法送審稿落地及第三季度招生人數(shù)的顯著顯著增長增長下半年下半年政策執(zhí)行政策執(zhí)行有助于有助于公司公司度過當(dāng)前度過當(dāng)前估值估值瓶頸瓶頸我們重申對教育行業(yè)長期看好的觀點，原因有：1）政策推動招生數(shù)增長；2）行

3、業(yè)整合利好龍頭標(biāo)的；3）獨立學(xué)院與所屬公辦大學(xué)的強制脫鉤帶來充足的收購機會等。但就近期而言，我們認(rèn)為股價可能因政策興奮度減弱、2018財年業(yè)績期后盈利未能因為支持性政策而上調(diào)和毛利率下滑等因素而觸及瓶頸。但我們認(rèn)為中期催化劑將出現(xiàn)在第三季度：1）支持性政策下招生數(shù)顯著增長；2）《民辦教育促進(jìn)法送審稿》的最終頒布。職業(yè)教育政職業(yè)教育政策方向方向：從中央轉(zhuǎn)移到地方從中央轉(zhuǎn)移到地方我們研究了近期出臺的各類職業(yè)教育地方政策，重點內(nèi)容有：1）提高

4、教學(xué)質(zhì)量（如教師應(yīng)具備3年以上相關(guān)工作經(jīng)驗并通過企業(yè)實習(xí)或同等培訓(xùn)持續(xù)進(jìn)修）；2）擴大開課招生以及政府預(yù)算支持；3）促進(jìn)產(chǎn)教融合，提高職業(yè)技能發(fā)展的市場相關(guān)性，提升畢業(yè)生就業(yè)前景；4）優(yōu)化完善評估方式，采用以學(xué)術(shù)能力職業(yè)技能為主的考核方式。大灣區(qū)調(diào)研：大灣區(qū)調(diào)研：學(xué)校經(jīng)營良好，學(xué)校經(jīng)營良好，提振投資者信心提振投資者信心我們近期組織了一次大灣區(qū)教育公司的調(diào)研活動，參觀了中教控股（839HK，買入）、睿見教育（6068HK，未評級）和卓越教

5、育（3978HK，未評級）三家公司?？傮w而言，三家公司都處于各自的增長正軌，并已根據(jù)政策進(jìn)行了相應(yīng)的調(diào)整。根據(jù)我們的觀察和與管理層的討論來看，盡管投資者擔(dān)憂政策帶來挑戰(zhàn)，但三家公司的日常運營一切如常。中教控股中教控股：通過對廣州白云技師學(xué)院、廣州白云學(xué)院和松田學(xué)院的實地考察，中教控股以其高質(zhì)量的執(zhí)行力，顯著地有機增長和大規(guī)模的運營再次彰顯了其行業(yè)龍頭地位。我們重申對中教控股的買入評級，上調(diào)目標(biāo)價至14.8港元（前次13.9港元），基于2

6、8倍的未來12個月預(yù)測市盈率（前次25倍）。我們下調(diào)了中教控股1920財年的每股盈利預(yù)測（分別下調(diào)7%和8%）以反映毛利率下降趨勢。我們上調(diào)了市盈率倍數(shù)，基于公司以新發(fā)行債券支持的潛在的并購將帶來盈利的增長（根據(jù)EVEBITDA目標(biāo)乘數(shù)15倍，保守估計盈利有11%的上浮空間）。重點公司財務(wù)資料資料來源：彭博、招商證券（香港）預(yù)測；股價截至2019年4月17日收盤價，注：由于中教控股的財年時間從17財年的2017年12月31日年結(jié)變更為1

7、8財年的2018年8月31日年結(jié)，為方便比較，中教控股的數(shù)據(jù)已經(jīng)年化，而未調(diào)整的PEEPSROE為52倍人民幣0.2元6.6%王騰杰85231896634李怡珊85231896122tommywong@.hkcrystalli@.hk推薦前次評級推薦恒生指數(shù)30125國企指數(shù)11849行業(yè)表現(xiàn)資料來源：貝格數(shù)據(jù)%1m6m12m絕對回報10.121.5(10.1)相對回報3.46.5(8.2)相關(guān)報告相關(guān)報告1.中國高等教育行業(yè)撥云見日，

8、一線曙光：上調(diào)至推薦評級(推薦)2019021940%20%0%20%40%2018年7月2018年9月2018年11月2019年2月2019年4月教育板塊恒生指數(shù)公司資料代碼評級現(xiàn)價(港元)目標(biāo)價(港元)上漲空間(%)每股盈利(人民幣)PE(x)PB(x)ROE(%)FY18FY19EFY18FY19EFY18FY18FY19E中教控股839HK買入13.214.812.30.300.4134.930.23.89.912.0新高教20

9、01HK中性3.83.8(0.5)0.170.2517.414.52.612.112.1希望教育1765HK中性1.31.1(12.0)0.050.0720.915.51.56.99.12019年4月17日（星期三）公司報告招商證券（香港）有限公司證券研究部彭博終端報告下載:CMHK3中教控股中教控股(839HK)重顯高質(zhì)量領(lǐng)導(dǎo)地位重顯高質(zhì)量領(lǐng)導(dǎo)地位■中教控股在此次大灣區(qū)調(diào)研中再次中教控股在此次大灣區(qū)調(diào)研中再次展示展示了其出色的運營了其

10、出色的運營能力能力和領(lǐng)先地位和領(lǐng)先地位■在積極的政策和行業(yè)整合支持下，預(yù)計在積極的政策和行業(yè)整合支持下，預(yù)計2019年招生人數(shù)招生人數(shù)將增加增加11%■維持買入評級，目標(biāo)價維持買入評級，目標(biāo)價14.8港元（基于港元（基于28倍市盈率），每股盈利下調(diào)至倍市盈率），每股盈利下調(diào)至0.41元人民幣元人民幣大灣區(qū)調(diào)研提振投資者信心大灣區(qū)調(diào)研提振投資者信心我們參觀了中教控股的廣州白云技師學(xué)院和白云學(xué)院，這是公司的旗艦學(xué)校，并在2018年廣東民辦教

11、育高校中排名第二（根據(jù)），此外還參觀了松田學(xué)院（2018年9月完成收購）。此次調(diào)研中，我們觀察到中教控股具有專業(yè)而充足的設(shè)施（例如數(shù)控機床、3D打印機等）及國家示范職業(yè)技能鑒定所，這些設(shè)施令其能夠充分發(fā)揮培養(yǎng)學(xué)生的專業(yè)技能和與企業(yè)進(jìn)行良好合作的優(yōu)勢。與此同時，中教控股還計劃擴建白云學(xué)院和松田學(xué)院，為新生的擴招做準(zhǔn)備。支持性政策將刺激支持性政策將刺激招生人數(shù)的招生人數(shù)的增長增長近期的支持性政策有：1）職業(yè)院校擴招；2）將獨立學(xué)院升格為本科

12、等。這些支持性政策和行業(yè)整合的趨勢有望令中教控股錄得不錯的招生人數(shù)。同時，我們預(yù)計注冊為“非盈利”集團(tuán)僅會減少中教控股約6%的學(xué)費增長，而這一部分減少能夠被更高的招生人數(shù)的增長所抵消。我們預(yù)計1820年，中教控股的招生人數(shù)將按9%的復(fù)合年增長率增長。另外由于在改善松田學(xué)院和提高教學(xué)質(zhì)量方面投入了更多資金，我們預(yù)計中教控股19財年的利潤率將略微收窄5%。維持買入評級：目標(biāo)價為買入評級：目標(biāo)價為14.8港元，市盈率上調(diào)至港元，市盈率上調(diào)至2

13、8倍鑒于公司領(lǐng)先的運營能力和高質(zhì)量的執(zhí)行力，我們維持對中教控股的買入評級，目標(biāo)價14.8港元，基于19財年0.41元人民幣的預(yù)測每股盈利和28倍的預(yù)測市盈率。我們將市盈率倍數(shù)從25倍上調(diào)至28倍，基于公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券支持更多的收購，帶來盈利11%的上浮空間（根據(jù)目標(biāo)EVEBITDA15倍的保守估計）。我們亦下調(diào)了中教控股1920財年的每股盈利預(yù)測（分別下調(diào)7%和8%）以反映毛利率下降趨勢。財務(wù)預(yù)測及估值12月31日年結(jié)（人民幣百萬

14、元）日年結(jié)（人民幣百萬元）FY17Y17FY18FY18FY19EFY19EFY20EFY20EFY21EFY21E收入949933204323462517毛利潤560573115113471436報告凈利潤4294018279521024經(jīng)常性凈利潤4204458279521024核心每股盈利(人民幣)0.280.200.410.470.51全面攤薄每股盈利(人民幣)0.280.220.380.440.47核心市盈率(x)41.552

15、.330.226.224.4市凈率(x)3.13.83.32.92.6股息率(%)0.00.00.00.00.0ROE(%)10.56.612.012.311.9凈債務(wù)權(quán)益(%)(0.6)(0.2)(0.2)(0.4)(0.4)資料來源：公司資料、招商證券（香港）預(yù)測王騰杰85231896634李怡珊85231896122tommywong@.hkcrystalli@.hk買入前次評級買入股價HK$13.212個月目標(biāo)價(上漲下跌空間)

16、HK$14.8(12.3%)前次目標(biāo)價HK$13.9股價表現(xiàn)資料來源：貝格數(shù)據(jù)%1m6m12m839HK7.244.531.3恒生指數(shù)3.816.80.2行業(yè)：教育恒生指數(shù)30125國企指數(shù)11849重要數(shù)據(jù)52周股價區(qū)間（港元）8.0316.60市值（百萬港元）26626日均成交量（百萬股）3.99每股凈資產(chǎn)(港元)3.45主要股東YuGuo75.24%總股數(shù)(百萬股)2020自由流通量24.76%70%40%10%20%50%201