最終控制人的所有權、控制權與公司績效——基于中國上市公司的實證研究.pdf

1、1932年Berle和Means 發(fā)表《現(xiàn)代公司和私有產權》著作，指出美國大型公司的所有權和控制權是分離的，大型公司的控制權掌握在管理層手中。這一著名論斷引導了西方經濟學家半個多世紀的公司治理研究主要是以這種美國式的“強管理者、弱股東”的分散所有權和控制權作為核心。 直到自上世紀90年代末以來，以La Porta等為代表的一些學者首次通過追溯層層所有權關系鏈對最終控制權問題進行研究，發(fā)現(xiàn)所有權和控制權集中才是全球企業(yè)的主導形態(tài)，

2、并且為了大股東的利益，所有權和控制權可以分離。 Claessens等（2000）、Faccio等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在歐洲及東亞國家和地區(qū)，上市公司普遍存在最終控制人，通過金字塔型、交叉持股或二元股份的所有權結構強化了最終控制人的控制權，使其控制權與所有權產生分離。這一系列研究成果動搖了半個多世紀來一直占據主導地位的Berle和Means 研究方式，進而引導了公司治理研究的重點從公司的管理者轉向擁有大量股份并掌握公司控制權的最

3、終控制人。 許多國外學者闡述了追溯上市公司最終控制人及其所有權和控制權的重要性，例如La Porta等（1999）、Claessens等（2002）都從實證研究的角度說明了公司最終控制人擁有的所有權和控制權將影響公司績效，但國內至今涉及這一研究領域的學者仍然很少。最早是劉芍佳等（2003）應用終極產權論對中國上市公司的控股主體重新進行分類。葉勇等（2007）通過對終極控制人的追溯研究發(fā)現(xiàn)，在我國證券市場上（截止2003年底數據）

4、，最終控制人通過采用金字塔結構或交叉持股等方式間接具有實際控制權的這類公司占78.1％。因此這一領域的研究還具有相當的價值。 再看我國的證券市場，盡管正逐漸走向成熟，但是像德隆集團、托普集團、ST 猴王、格林柯爾等“掏空”上市公司的案例很多，這些案例都與最終控制人為追求自己的控制權私利有直接關系。因此，無論在公司治理層面還是政策監(jiān)管層面，公司的最終控制人及其所有權和控制權是一個非常重要的問題。由于之前的學者研究最終控制人都是以2

5、004年以前的上市公司所有權結構數據作為樣本，本文將要分析的是，從2004年上市公司按照證監(jiān)會要求公布了詳細的最終控制人相關信息以來，通過終極控制圖譜追溯到最終控制人，目前我國上市公司的所有權結構是什么樣的狀態(tài)，所有權和控制權是否仍然存在分離現(xiàn)象，分離的程度有多大，所有權結構對上市公司的績效影響是激勵效應還是壁壘效應？ 本文依托于四川省科技計劃軟科學課題“股權分置改革后的上市公司終極控股股東、股權集中度與企業(yè)價值研究”（2008

6、ZR0050），以我國2005年完成股權分置改革的188家深滬兩市上市公司（A股）2004～2007年連續(xù)四年的數據作為樣本，期望通過上市公司公布的終極股權控制結構圖譜來追溯上市公司的最終控制人，分析采用金字塔控股結構的上市公司最終控制人的所有權、控制權對公司績效的影響，兩權偏離對公司績效的影響，不同類型最終控制人對公司績效影響的差異等問題。 在具體的實證研究過程中，首先運用SPSS13.0 統(tǒng)計軟件對611家樣本公司的總體數據

7、進行描述性統(tǒng)計分析，初步描述了我國上市公司在金字塔控股結構下，最終控制人的所有權、控制權、兩權分離度及公司績效、股權制衡度、公司規(guī)模、公司負債水平的總體分布情況。然后再通過多元線性和曲線回歸方法，對這些初步的分析結果進行深入的回歸分析，以期為前文的理論假設提供在統(tǒng)計意義更為普遍的、分析過程及結果更為精確可信的統(tǒng)計檢驗。 分析結果表明，1、現(xiàn)金流權與公司績效呈正相關關系，說明樣本公司的績效隨最終控制人的現(xiàn)金流權的增長而增長，即樣本

8、公司的最終控制人的現(xiàn)金流權存在“利益匯聚效應”，對最終控制人來說，這相當于一種激勵作用，即現(xiàn)金流權越多，越有動力讓公司適當地運轉，從而增加它的財富。2、控制權與公司績效呈正相關關系，說明樣本公司最終控制人的控制權越集中越有利于最終控制人對公司經營活動進行監(jiān)督管理，越有較強的動機去最大化公司的價值以及收集信息、監(jiān)管管理階層。3、上市公司最終控制人的兩權分離度與公司績效的關系，綜合兩種類型的曲線回歸結果來看，不管是采用ROA 還是MBR 衡

9、量上市公司績效，剛開始公司績效隨著兩權分離程度的增大是呈下降趨勢的，但是隨著分離程度的繼續(xù)加大，呈現(xiàn)出兩種不同的變化趨勢，一個是公司績效過了拐點反而慢慢上升了，一個是公司績效下降速度變慢趨于平緩。4、對于不同最終控制人類型的所有權、控制權對公司績效影響的差異性比較，我們發(fā)現(xiàn)分類太細對于這部分假設的研究不太適合，因為總體樣本數量較少，得出的結果無規(guī)律可言。研究發(fā)現(xiàn)，對于現(xiàn)金流權與公司績效的關系，由于國有控股公司類別的回歸結果未通過顯著性水