證券分析師利益沖突的法律規(guī)制——基于中美比較法視角的研究.pdf

1、證券分析師的主要工作是挖掘和分析證券市場(chǎng)中的各種信息，基于這些信息形成對(duì)于證券和發(fā)行人的預(yù)測(cè)、推薦和評(píng)級(jí)，并且通過(guò)研究報(bào)告或者公開(kāi)露面中的陳述等途徑將這些信息和研究結(jié)論發(fā)布給市場(chǎng)中的投資者。他們是證券市場(chǎng)中重要的專(zhuān)業(yè)性信息中介，可以增強(qiáng)證券市場(chǎng)信息透明度，平衡投資者的信息弱勢(shì)地位，提高市場(chǎng)效率，甚至可以在發(fā)現(xiàn)欺詐和保護(hù)投資者方面發(fā)揮獨(dú)特的作用。與此同時(shí)，證券分析師也面臨著來(lái)自證券公司、發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者以及分析師自身等的利益沖突的影響。

2、在這些復(fù)雜的利益沖突的影響下，失去了自身客觀(guān)性和獨(dú)立性的證券分析師可能會(huì)發(fā)布存在偏見(jiàn)或者虛假、誤導(dǎo)性信息的研究報(bào)告和公開(kāi)陳述，這些不端行為會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，損害投資者利益。因此，對(duì)于證券分析師進(jìn)行合理的法律規(guī)制，促使其更加客觀(guān)地進(jìn)行研究，是保障一國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要前提。美國(guó)自2000年左右就開(kāi)始了對(duì)于證券分析師利益沖突問(wèn)題的全面法律規(guī)制，并且在至今為止的十幾年中針對(duì)這些規(guī)則進(jìn)行了數(shù)次修改，無(wú)論是理念還是內(nèi)容都已經(jīng)較為完

3、善，可以對(duì)證券分析師進(jìn)行較為有效的監(jiān)管。中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)的規(guī)制制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠成熟和有效。因此，本文擬通過(guò)針對(duì)美國(guó)證券分析師利益沖突法律規(guī)制規(guī)則的分析和研究，結(jié)合證券分析師行業(yè)自身的特點(diǎn)，基于中國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀，針對(duì)中國(guó)證券分析師的法律規(guī)制制度提出完善和修改建議。
　　本文一共分為六章。
　　在導(dǎo)論部分首先交代了本文的研究背景和選題意義，進(jìn)行國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述和總結(jié)，并且介紹了本文的研究思路、研究方法、可能的創(chuàng)新點(diǎn)與不足

4、。
　　第一章主要研究和分析證券分析師的概念與價(jià)值以及證券分析師利益沖突的表現(xiàn)和危害。本章明確了研究對(duì)象，為全文奠定研究基礎(chǔ)。按照傳統(tǒng)分類(lèi)，廣義上的證券分析師根據(jù)所就職的機(jī)構(gòu)不同可以被分為賣(mài)方分析師、買(mǎi)方分析師和獨(dú)立分析師;根據(jù)研究對(duì)象的不同又可以被分為股票分析師和債券分析師。狹義上的證券分析師指的主要是賣(mài)方分析師和獨(dú)立分析師，也就是本文選取的研究對(duì)象。他們的共同特點(diǎn)是對(duì)外向市場(chǎng)中的投資者發(fā)布研究報(bào)告，可以對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)中的信息

5、產(chǎn)生影響。在美國(guó)法中對(duì)于證券分析師的定義是以其對(duì)投資者的影響力為核心要素構(gòu)建的，而中國(guó)當(dāng)前對(duì)于分析師的定義以行政登記為核心要素，沒(méi)有反映證券分析師行業(yè)的本質(zhì)特征。結(jié)合行業(yè)特征和中國(guó)現(xiàn)行規(guī)則背景，本文提出證券分析師指的是獲得證券分析師執(zhí)業(yè)資格，就職于證券公司、證券投資咨詢(xún)機(jī)構(gòu)或者其他獨(dú)立證券研究機(jī)構(gòu)中，對(duì)于研究報(bào)告的主要內(nèi)容負(fù)責(zé)的市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)人士。證券分析師的價(jià)值不僅在于對(duì)證券進(jìn)行預(yù)測(cè)和評(píng)級(jí)，更在于其挖掘和研究信息的整個(gè)過(guò)程。證券分析師們的工

6、作提高了證券市場(chǎng)信息透明度和市場(chǎng)效率，同時(shí)也可以起到發(fā)現(xiàn)欺詐和保護(hù)投資者的作用。但是，在利益沖突的影響下，當(dāng)前在證券分析師行業(yè)中存在著過(guò)度樂(lè)觀(guān)、虛假陳述、內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕消息等種種不端行為，這些行為會(huì)擾亂正常的市場(chǎng)秩序，影響證券市場(chǎng)的健康發(fā)展，損害市場(chǎng)的誠(chéng)信和投資者的信心。
　　第二章針對(duì)證券分析師利益沖突來(lái)源及特點(diǎn)進(jìn)行分析。證券分析師的利益沖突有四個(gè)主要來(lái)源，分別是證券公司其他業(yè)務(wù)部門(mén)、發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者以及分析師自身。證券分

7、析師利益沖突的產(chǎn)生根源在于信息的公共物品屬性所導(dǎo)致的證券分析師行業(yè)的獨(dú)立融資困境。他們無(wú)法通過(guò)單純地出售自身研究結(jié)果而獲得足夠的收入，必須依賴(lài)于外界的資金補(bǔ)貼。因此在信息的公共物品屬性不會(huì)改變的前提下，證券分析師的融資困境難以得到根本性改變，其所面臨的利益沖突也無(wú)法被徹底消除。這種無(wú)法消除性是證券分析師行業(yè)利益沖突的最大特點(diǎn)。
　　第三章在前兩章研究的基礎(chǔ)上，圍繞證券分析師行業(yè)的特點(diǎn)和中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀確定了證券分析師利益沖突法律

8、規(guī)制的基本原則和手段，用以統(tǒng)領(lǐng)下文。對(duì)于證券分析師利益沖突的法律規(guī)制需要圍繞人性化、市場(chǎng)化、中國(guó)化這三個(gè)基本原則展開(kāi)。主要存在利益沖突的管理與阻斷、利益沖突的信息披露和證券分析師法律責(zé)任的承擔(dān)三種基本規(guī)制手段。
　　第四、五、六章是針對(duì)證券分析師利益沖突法律規(guī)制的三種基本手段的具體研究。
　　第四章主要研究證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則。當(dāng)利益沖突影響了證券分析師行業(yè)的客觀(guān)性和獨(dú)立性，那么對(duì)于這些利益沖突進(jìn)行管理和阻斷是

9、法律規(guī)制的首手段。本章第一節(jié)主要分析了美國(guó)自2000年至今的所有的證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則。在美國(guó)法中，主要依靠《公平披露規(guī)則》、“全面和解協(xié)議”、《薩班斯·奧克斯利法案》、《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》、《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法案》和行業(yè)自律組織的自律規(guī)則等對(duì)證券分析師的利益沖突問(wèn)題進(jìn)行識(shí)別、管理與阻斷。其當(dāng)前的核心理念是在減少利益沖突影響的同時(shí)保障證券分析師可以更大程度發(fā)揮其職業(yè)價(jià)值，在保護(hù)投資者利益的前提下合理減輕發(fā)行

10、人、證券公司和證券分析師的負(fù)擔(dān)。第二節(jié)主要研究了中國(guó)當(dāng)前的證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則及可能的完善途徑。中國(guó)當(dāng)前的證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則已經(jīng)形成了基本制度框架，但是在規(guī)制理念上的認(rèn)識(shí)不夠清晰和深入。反應(yīng)在具體制度上:一方面中國(guó)部分現(xiàn)行規(guī)則過(guò)于嚴(yán)苛，例如嚴(yán)格禁止分析師個(gè)人證券交易、靜默期過(guò)長(zhǎng)、針對(duì)中小型券商和發(fā)行人未設(shè)置相應(yīng)豁免規(guī)則等，這些均影響了分析師的信息中介價(jià)值;另一方面中國(guó)的現(xiàn)行規(guī)則體系中還存在一部分制度構(gòu)建上的

11、缺失，例如對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者等利益沖突來(lái)源缺乏重視，對(duì)于發(fā)行人的選擇性信息披露監(jiān)管力度不足等等，這些也影響了中國(guó)證券分析師的客觀(guān)性和獨(dú)立性。在此基礎(chǔ)之上，本節(jié)對(duì)于中國(guó)證券分析師利益沖突管理與阻斷規(guī)則提出了完善建議。
　　第五章主要研究了證券分析師利益沖突的信息披露規(guī)則。證券分析師利益沖突產(chǎn)生的根本原因是信息的“公共物品”屬性所導(dǎo)致的證券分析師融資困境，所以這些利益沖突具有不可消除性，單純依靠利益沖突的管理與阻斷規(guī)則永遠(yuǎn)無(wú)法完全消除利益

12、沖突所帶來(lái)的影響。對(duì)于那些無(wú)法阻斷的利益沖突，則可以通過(guò)信息披露規(guī)則進(jìn)行規(guī)制。證券分析師利益沖突的信息披露更加貼合這一行業(yè)融資現(xiàn)狀，具有更加全面和市場(chǎng)化的特點(diǎn)，對(duì)于證券分析師的合理法律規(guī)制和投資者保護(hù)發(fā)揮著不可替代的重要作用。從長(zhǎng)期看，對(duì)于利益沖突進(jìn)行全面信息披露也有利于建立起證券分析師信譽(yù)回饋機(jī)制，促進(jìn)行業(yè)的健康良性發(fā)展。美國(guó)的證券分析師利益沖突信息披露規(guī)則主要分布在《分析師認(rèn)證規(guī)則》、“全面和解協(xié)議”、《薩班斯·奧克斯利法案》和行業(yè)

13、自律規(guī)則當(dāng)中，披露范圍合理，體系完整，內(nèi)容全面。這些規(guī)則有效降低了美國(guó)證券市場(chǎng)中證券分析師的過(guò)度樂(lè)觀(guān)傾向，提升了其研究的客觀(guān)性，保護(hù)了投資者的知情權(quán)，促使證券分析師更為謹(jǐn)慎地發(fā)布預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)。相比之下，中國(guó)則一直以行政監(jiān)管手段為主，忽視了利益沖突信息披露這一市場(chǎng)化的監(jiān)管手段，相關(guān)規(guī)則也非常不完善。因此在第二節(jié)中，本文對(duì)于中國(guó)證券分析師利益沖突信息披露規(guī)則的現(xiàn)狀與問(wèn)題進(jìn)行了分析，指出中國(guó)需要在披露的主體和場(chǎng)合以及披露內(nèi)容兩個(gè)主要方面進(jìn)行規(guī)則的

14、修改完善，并且要加強(qiáng)對(duì)于利益沖突信息披露違規(guī)行為的監(jiān)督和處罰。
　　第六章主要研究了證券分析師的法律責(zé)任。利益沖突的管理與阻斷和利益沖突的信息披露，這些可以被劃分為利益沖突的事前規(guī)制手段。第六章所研究的則是針對(duì)利益沖突所導(dǎo)致的證券分析師不端行為所進(jìn)行的事后規(guī)制。第一節(jié)主要研究證券分析師的行政責(zé)任和刑事責(zé)任。相比較美國(guó)證券分析師和證券公司在分析師利益沖突管理和阻斷方面的行政責(zé)任，中國(guó)當(dāng)前規(guī)則需要增加對(duì)于證券公司內(nèi)部利益沖突管理機(jī)制的

15、監(jiān)督，并且對(duì)于證券分析師誤導(dǎo)性陳述行為進(jìn)行更為清晰的界定。第二節(jié)主要研究證券分析師的民事責(zé)任。美國(guó)的證券分析師訴訟根據(jù)起訴主體的不同可以分為SEC提起的民事訴訟和投資者提起的民事訴訟兩大類(lèi)。SEC可以通過(guò)向法院提起民事訴訟對(duì)于證券分析師施加禁令，或者迫使其付出民事罰款、上繳非法所得等，從而對(duì)于證券分析師的違法行為進(jìn)行制裁。同時(shí)，美國(guó)的投資者也可以基于SEC的10b-5規(guī)則對(duì)證券分析師的研究報(bào)告和預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)中的虛假陳述提起民事訴訟。但是證券

16、投資本身存風(fēng)險(xiǎn)，證券分析師不應(yīng)當(dāng)為投資者的所有損失負(fù)責(zé)，所以訴訟中的原告必須是證券的買(mǎi)方或者賣(mài)方，且原告必須舉證被告是出于主觀(guān)故意而做出了重大虛假陳述或者遺漏，以及虛假陳述與原告損失之間存在因果關(guān)系。美國(guó)不同的地方和巡回上訴法院對(duì)于10b-5規(guī)則的適用存在不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這些不同的標(biāo)準(zhǔn)反映了美國(guó)法官在保護(hù)證券分析師行業(yè)、設(shè)置合理訴訟閥門(mén)與維護(hù)投資者利益之間的思索與平衡，值得研究和借鑒。隨后，本文將研究視角收回至國(guó)內(nèi):中國(guó)當(dāng)前尚不存在針對(duì)

17、證券分析師虛假陳述的民事賠償訴訟案件，這也是中國(guó)證券分析師法律規(guī)制制度完善的重要方向。在當(dāng)前學(xué)界，證券分析師民事責(zé)任的性質(zhì)有違約責(zé)任說(shuō)、獨(dú)立責(zé)任說(shuō)和侵權(quán)責(zé)任說(shuō)三種不同理論。從中國(guó)現(xiàn)行侵權(quán)責(zé)任法背景和侵權(quán)責(zé)任的要素出發(fā)，侵權(quán)責(zé)任說(shuō)較為合理。在歸責(zé)原則方面，基于證券分析師行業(yè)與市場(chǎng)中其他責(zé)任主體的區(qū)別，過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任原則可能會(huì)讓證券分析師承擔(dān)不合理的過(guò)重責(zé)任，且在實(shí)際效果上并不利于投資者保護(hù)這一終極目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則無(wú)論在現(xiàn)行規(guī)則還是