證券分析師利益沖突的法律規(guī)制——基于中美比較法視角的研究.pdf

1、證券分析師的主要工作是挖掘和分析證券市場中的各種信息，基于這些信息形成對于證券和發(fā)行人的預(yù)測、推薦和評級，并且通過研究報(bào)告或者公開露面中的陳述等途徑將這些信息和研究結(jié)論發(fā)布給市場中的投資者。他們是證券市場中重要的專業(yè)性信息中介，可以增強(qiáng)證券市場信息透明度，平衡投資者的信息弱勢地位，提高市場效率，甚至可以在發(fā)現(xiàn)欺詐和保護(hù)投資者方面發(fā)揮獨(dú)特的作用。與此同時(shí)，證券分析師也面臨著來自證券公司、發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者以及分析師自身等的利益沖突的影響。

2、在這些復(fù)雜的利益沖突的影響下，失去了自身客觀性和獨(dú)立性的證券分析師可能會(huì)發(fā)布存在偏見或者虛假、誤導(dǎo)性信息的研究報(bào)告和公開陳述，這些不端行為會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂證券市場的穩(wěn)定，損害投資者利益。因此，對于證券分析師進(jìn)行合理的法律規(guī)制，促使其更加客觀地進(jìn)行研究，是保障一國證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的重要前提。美國自2000年左右就開始了對于證券分析師利益沖突問題的全面法律規(guī)制，并且在至今為止的十幾年中針對這些規(guī)則進(jìn)行了數(shù)次修改，無論是理念還是內(nèi)容都已經(jīng)較為完

3、善，可以對證券分析師進(jìn)行較為有效的監(jiān)管。中國證券市場發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)的規(guī)制制度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠成熟和有效。因此，本文擬通過針對美國證券分析師利益沖突法律規(guī)制規(guī)則的分析和研究，結(jié)合證券分析師行業(yè)自身的特點(diǎn)，基于中國證券市場現(xiàn)狀，針對中國證券分析師的法律規(guī)制制度提出完善和修改建議。
　　本文一共分為六章。
　　在導(dǎo)論部分首先交代了本文的研究背景和選題意義，進(jìn)行國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述和總結(jié)，并且介紹了本文的研究思路、研究方法、可能的創(chuàng)新點(diǎn)與不足

4、。
　　第一章主要研究和分析證券分析師的概念與價(jià)值以及證券分析師利益沖突的表現(xiàn)和危害。本章明確了研究對象，為全文奠定研究基礎(chǔ)。按照傳統(tǒng)分類，廣義上的證券分析師根據(jù)所就職的機(jī)構(gòu)不同可以被分為賣方分析師、買方分析師和獨(dú)立分析師;根據(jù)研究對象的不同又可以被分為股票分析師和債券分析師。狹義上的證券分析師指的主要是賣方分析師和獨(dú)立分析師，也就是本文選取的研究對象。他們的共同特點(diǎn)是對外向市場中的投資者發(fā)布研究報(bào)告，可以對于整個(gè)證券市場中的信息

5、產(chǎn)生影響。在美國法中對于證券分析師的定義是以其對投資者的影響力為核心要素構(gòu)建的，而中國當(dāng)前對于分析師的定義以行政登記為核心要素，沒有反映證券分析師行業(yè)的本質(zhì)特征。結(jié)合行業(yè)特征和中國現(xiàn)行規(guī)則背景，本文提出證券分析師指的是獲得證券分析師執(zhí)業(yè)資格，就職于證券公司、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)或者其他獨(dú)立證券研究機(jī)構(gòu)中，對于研究報(bào)告的主要內(nèi)容負(fù)責(zé)的市場專業(yè)人士。證券分析師的價(jià)值不僅在于對證券進(jìn)行預(yù)測和評級，更在于其挖掘和研究信息的整個(gè)過程。證券分析師們的工

6、作提高了證券市場信息透明度和市場效率，同時(shí)也可以起到發(fā)現(xiàn)欺詐和保護(hù)投資者的作用。但是，在利益沖突的影響下，當(dāng)前在證券分析師行業(yè)中存在著過度樂觀、虛假陳述、內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕消息等種種不端行為，這些行為會(huì)擾亂正常的市場秩序，影響證券市場的健康發(fā)展，損害市場的誠信和投資者的信心。
　　第二章針對證券分析師利益沖突來源及特點(diǎn)進(jìn)行分析。證券分析師的利益沖突有四個(gè)主要來源，分別是證券公司其他業(yè)務(wù)部門、發(fā)行人、機(jī)構(gòu)投資者以及分析師自身。證券分

7、析師利益沖突的產(chǎn)生根源在于信息的公共物品屬性所導(dǎo)致的證券分析師行業(yè)的獨(dú)立融資困境。他們無法通過單純地出售自身研究結(jié)果而獲得足夠的收入，必須依賴于外界的資金補(bǔ)貼。因此在信息的公共物品屬性不會(huì)改變的前提下，證券分析師的融資困境難以得到根本性改變，其所面臨的利益沖突也無法被徹底消除。這種無法消除性是證券分析師行業(yè)利益沖突的最大特點(diǎn)。
　　第三章在前兩章研究的基礎(chǔ)上，圍繞證券分析師行業(yè)的特點(diǎn)和中國證券市場的現(xiàn)狀確定了證券分析師利益沖突法律

8、規(guī)制的基本原則和手段，用以統(tǒng)領(lǐng)下文。對于證券分析師利益沖突的法律規(guī)制需要圍繞人性化、市場化、中國化這三個(gè)基本原則展開。主要存在利益沖突的管理與阻斷、利益沖突的信息披露和證券分析師法律責(zé)任的承擔(dān)三種基本規(guī)制手段。
　　第四、五、六章是針對證券分析師利益沖突法律規(guī)制的三種基本手段的具體研究。
　　第四章主要研究證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則。當(dāng)利益沖突影響了證券分析師行業(yè)的客觀性和獨(dú)立性，那么對于這些利益沖突進(jìn)行管理和阻斷是

9、法律規(guī)制的首手段。本章第一節(jié)主要分析了美國自2000年至今的所有的證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則。在美國法中，主要依靠《公平披露規(guī)則》、“全面和解協(xié)議”、《薩班斯·奧克斯利法案》、《多德-弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法》、《創(chuàng)業(yè)企業(yè)扶助法案》和行業(yè)自律組織的自律規(guī)則等對證券分析師的利益沖突問題進(jìn)行識別、管理與阻斷。其當(dāng)前的核心理念是在減少利益沖突影響的同時(shí)保障證券分析師可以更大程度發(fā)揮其職業(yè)價(jià)值，在保護(hù)投資者利益的前提下合理減輕發(fā)行

10、人、證券公司和證券分析師的負(fù)擔(dān)。第二節(jié)主要研究了中國當(dāng)前的證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則及可能的完善途徑。中國當(dāng)前的證券分析師利益沖突的管理與阻斷規(guī)則已經(jīng)形成了基本制度框架，但是在規(guī)制理念上的認(rèn)識不夠清晰和深入。反應(yīng)在具體制度上:一方面中國部分現(xiàn)行規(guī)則過于嚴(yán)苛，例如嚴(yán)格禁止分析師個(gè)人證券交易、靜默期過長、針對中小型券商和發(fā)行人未設(shè)置相應(yīng)豁免規(guī)則等，這些均影響了分析師的信息中介價(jià)值;另一方面中國的現(xiàn)行規(guī)則體系中還存在一部分制度構(gòu)建上的

11、缺失，例如對于機(jī)構(gòu)投資者等利益沖突來源缺乏重視，對于發(fā)行人的選擇性信息披露監(jiān)管力度不足等等，這些也影響了中國證券分析師的客觀性和獨(dú)立性。在此基礎(chǔ)之上，本節(jié)對于中國證券分析師利益沖突管理與阻斷規(guī)則提出了完善建議。
　　第五章主要研究了證券分析師利益沖突的信息披露規(guī)則。證券分析師利益沖突產(chǎn)生的根本原因是信息的“公共物品”屬性所導(dǎo)致的證券分析師融資困境，所以這些利益沖突具有不可消除性，單純依靠利益沖突的管理與阻斷規(guī)則永遠(yuǎn)無法完全消除利益

12、沖突所帶來的影響。對于那些無法阻斷的利益沖突，則可以通過信息披露規(guī)則進(jìn)行規(guī)制。證券分析師利益沖突的信息披露更加貼合這一行業(yè)融資現(xiàn)狀，具有更加全面和市場化的特點(diǎn)，對于證券分析師的合理法律規(guī)制和投資者保護(hù)發(fā)揮著不可替代的重要作用。從長期看，對于利益沖突進(jìn)行全面信息披露也有利于建立起證券分析師信譽(yù)回饋機(jī)制，促進(jìn)行業(yè)的健康良性發(fā)展。美國的證券分析師利益沖突信息披露規(guī)則主要分布在《分析師認(rèn)證規(guī)則》、“全面和解協(xié)議”、《薩班斯·奧克斯利法案》和行業(yè)

13、自律規(guī)則當(dāng)中，披露范圍合理，體系完整，內(nèi)容全面。這些規(guī)則有效降低了美國證券市場中證券分析師的過度樂觀傾向，提升了其研究的客觀性，保護(hù)了投資者的知情權(quán)，促使證券分析師更為謹(jǐn)慎地發(fā)布預(yù)測評級。相比之下，中國則一直以行政監(jiān)管手段為主，忽視了利益沖突信息披露這一市場化的監(jiān)管手段，相關(guān)規(guī)則也非常不完善。因此在第二節(jié)中，本文對于中國證券分析師利益沖突信息披露規(guī)則的現(xiàn)狀與問題進(jìn)行了分析，指出中國需要在披露的主體和場合以及披露內(nèi)容兩個(gè)主要方面進(jìn)行規(guī)則的

14、修改完善，并且要加強(qiáng)對于利益沖突信息披露違規(guī)行為的監(jiān)督和處罰。
　　第六章主要研究了證券分析師的法律責(zé)任。利益沖突的管理與阻斷和利益沖突的信息披露，這些可以被劃分為利益沖突的事前規(guī)制手段。第六章所研究的則是針對利益沖突所導(dǎo)致的證券分析師不端行為所進(jìn)行的事后規(guī)制。第一節(jié)主要研究證券分析師的行政責(zé)任和刑事責(zé)任。相比較美國證券分析師和證券公司在分析師利益沖突管理和阻斷方面的行政責(zé)任，中國當(dāng)前規(guī)則需要增加對于證券公司內(nèi)部利益沖突管理機(jī)制的

15、監(jiān)督，并且對于證券分析師誤導(dǎo)性陳述行為進(jìn)行更為清晰的界定。第二節(jié)主要研究證券分析師的民事責(zé)任。美國的證券分析師訴訟根據(jù)起訴主體的不同可以分為SEC提起的民事訴訟和投資者提起的民事訴訟兩大類。SEC可以通過向法院提起民事訴訟對于證券分析師施加禁令，或者迫使其付出民事罰款、上繳非法所得等，從而對于證券分析師的違法行為進(jìn)行制裁。同時(shí)，美國的投資者也可以基于SEC的10b-5規(guī)則對證券分析師的研究報(bào)告和預(yù)測評級中的虛假陳述提起民事訴訟。但是證券

16、投資本身存風(fēng)險(xiǎn)，證券分析師不應(yīng)當(dāng)為投資者的所有損失負(fù)責(zé)，所以訴訟中的原告必須是證券的買方或者賣方，且原告必須舉證被告是出于主觀故意而做出了重大虛假陳述或者遺漏，以及虛假陳述與原告損失之間存在因果關(guān)系。美國不同的地方和巡回上訴法院對于10b-5規(guī)則的適用存在不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，這些不同的標(biāo)準(zhǔn)反映了美國法官在保護(hù)證券分析師行業(yè)、設(shè)置合理訴訟閥門與維護(hù)投資者利益之間的思索與平衡，值得研究和借鑒。隨后，本文將研究視角收回至國內(nèi):中國當(dāng)前尚不存在針對

17、證券分析師虛假陳述的民事賠償訴訟案件，這也是中國證券分析師法律規(guī)制制度完善的重要方向。在當(dāng)前學(xué)界，證券分析師民事責(zé)任的性質(zhì)有違約責(zé)任說、獨(dú)立責(zé)任說和侵權(quán)責(zé)任說三種不同理論。從中國現(xiàn)行侵權(quán)責(zé)任法背景和侵權(quán)責(zé)任的要素出發(fā)，侵權(quán)責(zé)任說較為合理。在歸責(zé)原則方面，基于證券分析師行業(yè)與市場中其他責(zé)任主體的區(qū)別，過錯(cuò)推定責(zé)任原則可能會(huì)讓證券分析師承擔(dān)不合理的過重責(zé)任，且在實(shí)際效果上并不利于投資者保護(hù)這一終極目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。而過錯(cuò)責(zé)任原則無論在現(xiàn)行規(guī)則還是