信息優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)情緒與內(nèi)部人交易.pdf

1、2014年下半年至2015年上半年的大牛市，讓沉寂已久的股市又受到普通老百姓的普遍關(guān)注，隨后股市經(jīng)歷了三輪恐慌式的下跌。數(shù)據(jù)顯示，從2014年6月12日至2015年6月12日，上證指數(shù)從2051.71點(diǎn)上漲至最高點(diǎn)5166.35點(diǎn)，期間累計(jì)漲幅高達(dá)151.8％，由于超大市值的股票漲幅小于指數(shù)的漲幅，因此對(duì)于其他個(gè)股來(lái)說(shuō)，普遍漲幅都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于指數(shù)的漲幅。截至2015年12月31日，上證指數(shù)收盤(pán)3539.18，從最高點(diǎn)5166.35點(diǎn)已有3

2、1.5％的跌幅。而在這場(chǎng)驚心動(dòng)魄快速上漲和斷崖式下跌的牛熊周期間，上市公司董監(jiān)高等賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)，投資業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)普通投資者。因此，在這一背景之下，構(gòu)成了本文將要研究的主題:董監(jiān)高等獲取的超額收益是來(lái)源于他們自身的信息優(yōu)勢(shì)還是來(lái)自于市場(chǎng)情緒的變好，抑或是兩者都貢獻(xiàn)了超額收益。
　　我國(guó)資本市場(chǎng)成立較晚，上海證券交易所市場(chǎng)成立于1990年11月，市場(chǎng)的有效性程度還較低，因而內(nèi)部人有可能獲得超額收益。內(nèi)部人交易在我國(guó)還屬于新鮮事物，《證

3、券法》從2006年才允許上市公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員、高級(jí)管理人員和持股5％以上的股東買(mǎi)賣(mài)公司股票。另外，我國(guó)法律規(guī)定董監(jiān)高等正反操作一次本公司股票的交易需要經(jīng)過(guò)6個(gè)月間隔。由于受此限制，在中國(guó)市場(chǎng)上研究?jī)?nèi)部人買(mǎi)入的意義不大，是因?yàn)槎O(jiān)高等買(mǎi)入后需要有6個(gè)月的持有期，在缺少有效對(duì)沖工具的前提下，使得他們買(mǎi)入的收益不確定性相當(dāng)高。因此其買(mǎi)入可能不是為了短期獲利，而事件研究法的窗口期不能設(shè)得太長(zhǎng)，否則難以剔除其他事件對(duì)收益率的影響。
　

4、　國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有的文獻(xiàn)主要是集中在內(nèi)部人交易的外部性、內(nèi)部人獲得超額收益的原因、內(nèi)部人交易獲得超額收益的影響因素、內(nèi)部人交易的動(dòng)機(jī)和內(nèi)部人交易的超額收益等方面。在前人的研究基礎(chǔ)上，本文還將依次回答如下問(wèn)題:即內(nèi)部人交易是否能夠獲得超額收益？?jī)?nèi)部人交易超額收益的來(lái)源是什么？?jī)?nèi)部人交易超額收益大小的影響因素是哪些？這些問(wèn)題重要而富有爭(zhēng)議，因此成為本文的研究主題。
　　本文以滬深交易所披露的A股市場(chǎng)2006年至2014年的內(nèi)部人交易數(shù)據(jù)為樣

5、本。本文以?xún)?nèi)部人是否具有超額收益獲取能力作為研究起點(diǎn)，通過(guò)事件研究法估算了事件短窗口期（[-20，20]日）的超額收益，并以t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)了日平均超額收益AAR和累計(jì)超額收益CAR的顯著性。實(shí)證證明了內(nèi)部人交易能夠在短窗口期內(nèi)取得超額收益。
　　在檢驗(yàn)得出董監(jiān)高等交易能夠獲取超額收益的基礎(chǔ)上，本文從兩個(gè)不同的角度來(lái)檢驗(yàn)董監(jiān)高等超額收益的來(lái)源:一方面，由于董監(jiān)高等具有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司的估值和未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可能把握得更準(zhǔn)確，所以當(dāng)預(yù)計(jì)公

6、司的業(yè)績(jī)將要下滑時(shí)，董監(jiān)高等在這之前擇機(jī)賣(mài)出規(guī)避業(yè)績(jī)下滑后的股價(jià)下跌;另外一方面，考察董監(jiān)高等賣(mài)出時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)情緒的變化，是否董監(jiān)高等賣(mài)出交易的超額收益僅僅是由于市場(chǎng)情緒向好所帶來(lái)的結(jié)果，即董監(jiān)高等賣(mài)出股票的時(shí)機(jī)是否會(huì)選擇在市場(chǎng)情緒變好的階段。實(shí)證證明了董監(jiān)高等不僅利用了估值信息優(yōu)勢(shì)，而且還利用了市場(chǎng)情緒的變化。接著，本文又按是否本人、董監(jiān)高等職位、是否跟風(fēng)交易和交易發(fā)生市場(chǎng)等分類(lèi)，分別衡量不同類(lèi)別之間對(duì)估值、經(jīng)營(yíng)信息優(yōu)勢(shì)和市場(chǎng)情緒利用的差

7、別。
　　緊接著，研究公司信息不對(duì)稱(chēng)、內(nèi)部人信息層級(jí)、公司治理環(huán)境等方面與內(nèi)部人交易超額收益的關(guān)系。以上市公司上年末的流通市場(chǎng)，前兩年的研究報(bào)告覆蓋量衡量公司信息透明度，以是否董監(jiān)高等本人交易、董監(jiān)高等職位高低來(lái)衡量?jī)?nèi)部人的信息層級(jí)，以最終控制人是否國(guó)企、董監(jiān)高等的工資水平、管理費(fèi)用率的高低來(lái)衡量公司的治理水平，深入地研究了以上因素與董監(jiān)高等交易超額收益之間的關(guān)系。文章的主要結(jié)論如下:
　　(1)內(nèi)部人賣(mài)出交易頻次是買(mǎi)入交易

8、頻次的2.58倍。交易頻次的高低與上市公司的總流通市值也存在著關(guān)系，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人賣(mài)出交易有64.4％集中在深圳主板和中小板市場(chǎng)上，20.70％集中在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，僅有14.90％的交易集中在上海主板市場(chǎng)上。并且以交易發(fā)生市場(chǎng)分類(lèi)，發(fā)現(xiàn)以平均值或中位數(shù)代表的整體的上一年的年末流通市值與交易頻次存在著以下的關(guān)系:即上市流通市值越大，代表規(guī)模越大，交易次數(shù)越少，可能是由于規(guī)模越大的公司受到的關(guān)注可能更多，公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度越低，內(nèi)部人和外部投

9、資者對(duì)公司的信息了解程度差別不大，因此內(nèi)部人交易更難獲得超額收益，并且其違法交易的成本更加高昂，一定程度限制了內(nèi)部人交易頻次。
　　(2)內(nèi)部人交易能在短期內(nèi)夠獲取超額收益。發(fā)現(xiàn)在事件發(fā)生日當(dāng)天的日平均超額收益率大于事件窗口期其他交易日的日平均超額收益率，并且對(duì)離事件發(fā)生日當(dāng)天t=0越近的交易日，其日平均超額收益率越高。按市場(chǎng)、主要關(guān)系、主要職位等分類(lèi)的累計(jì)超額收益分析中，發(fā)現(xiàn)上海主板市場(chǎng)的累計(jì)超額收益率曲線(xiàn)位于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的累計(jì)超

10、額收益率曲線(xiàn)之上，而深圳主板市場(chǎng)的累計(jì)超額收益最小;按主要關(guān)系分類(lèi)時(shí)，發(fā)現(xiàn)本人交易的累計(jì)超額收益大于家庭親戚的累計(jì)超額收益，而受控法人的累計(jì)超額收益最低;按主要職位分類(lèi)時(shí)，發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的擇時(shí)能力要強(qiáng)于一般高管，而獨(dú)立董事（或者監(jiān)事）和一般高管的累計(jì)超額收益曲線(xiàn)相差不大;在按是否跟風(fēng)交易時(shí)，發(fā)現(xiàn)非跟風(fēng)交易的累計(jì)超額收益率曲線(xiàn)要在跟風(fēng)交易的超額收益率曲線(xiàn)下方。
　　(3)實(shí)證的角度驗(yàn)證了內(nèi)部人交易的超額收益來(lái)源于內(nèi)部人擁有的第二

11、類(lèi)信息優(yōu)勢(shì)（公司估值優(yōu)勢(shì)和對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)）和市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)（以4只股權(quán)性質(zhì)的封閉式基金平均溢價(jià)率變化衡量），即內(nèi)部人在預(yù)期到業(yè)績(jī)將要下滑時(shí)，提前賣(mài)出股票獲得超額收益，而對(duì)市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的解釋是，公司內(nèi)部人會(huì)選擇在市場(chǎng)情緒向好的時(shí)候（封閉式溢價(jià)率變化為正）賣(mài)出股票，而在后面一段時(shí)間，溢價(jià)率持續(xù)為正，表明上市公司高管并不能選擇市場(chǎng)的拐點(diǎn)進(jìn)行交易，也表明上市公司可能選擇在市場(chǎng)不理性充滿(mǎn)泡沫的牛市階段賣(mài)出。內(nèi)部人超額收益來(lái)源在按照是否本人交

12、易、職位、是否跟風(fēng)交易、市場(chǎng)分類(lèi)的結(jié)果來(lái)看，發(fā)現(xiàn):第一，對(duì)于本人交易而言，市場(chǎng)情緒的利用以及對(duì)經(jīng)營(yíng)信息優(yōu)勢(shì)的利用均要強(qiáng)于非本人交易;第二，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有更準(zhǔn)確的預(yù)判，其利用業(yè)績(jī)下滑而賣(mài)出股票獲取超額收益能力要強(qiáng)于一般高管和獨(dú)立董事及監(jiān)事，而監(jiān)事和獨(dú)立董事一般更傾向于選擇市場(chǎng)情緒向好的時(shí)候賣(mài)出;第三，跟風(fēng)交易對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)信息優(yōu)勢(shì)的利用能力更強(qiáng)，表明他們會(huì)將之前內(nèi)部人賣(mài)出股票的信息考慮在內(nèi)，更仔細(xì)去思考公司未來(lái)業(yè)績(jī)是

13、否出現(xiàn)問(wèn)題;第四，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)這兩者的利用要強(qiáng)于其他市場(chǎng)，一方面創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)變動(dòng)幅度更大，而另外一方面可能創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)部人通常為企業(yè)的初創(chuàng)者，他們持有的股份更多，更傾向于選擇市場(chǎng)情緒向好的時(shí)機(jī)。
　　(4)在對(duì)影響內(nèi)部人交易超額收益大小的實(shí)證分析中發(fā)現(xiàn):第一，一般高管處于信息優(yōu)勢(shì)不能獲得更高的超額收益外，而內(nèi)部人本人能夠獲取更高的超額收益，即信息層級(jí)假說(shuō)對(duì)于職位的不適用可能與高管受到更嚴(yán)厲的監(jiān)督有關(guān)系，但是內(nèi)部人本人的擇時(shí)能力則證明

14、了信息層級(jí)假說(shuō);第二，衡量公司信息不對(duì)稱(chēng)程度的變量，如兩年內(nèi)的研究報(bào)告覆蓋量、公司上年末的流通市值的系數(shù)顯著為負(fù)，表明公司信息越透明，內(nèi)部人越難獲得超額收益;第三，發(fā)現(xiàn)工資、最終控制人的性質(zhì)與研究假說(shuō)預(yù)期一致，而管理費(fèi)用率這一指標(biāo)并不能很好地反應(yīng)高管在職的胡亂消費(fèi);第四，對(duì)于控制變量來(lái)說(shuō)，交易金額的系數(shù)顯著為正，表明交易金額越大，內(nèi)部人越謹(jǐn)慎，更仔細(xì)去選擇一個(gè)好的時(shí)點(diǎn)，托賓Q值的系數(shù)為正，表明內(nèi)部人可能在股票高估時(shí)賣(mài)出股票。
　　

15、本文的研究貢獻(xiàn)主要在于:
　　1、發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人交易不僅存在著利用公司第二類(lèi)信息優(yōu)勢(shì)（估值、未來(lái)經(jīng)營(yíng)信息優(yōu)勢(shì)）而且他們對(duì)市場(chǎng)情緒的把控能力也很強(qiáng)，并且本文還從不同的類(lèi)別依次分析了各個(gè)類(lèi)別對(duì)信息優(yōu)勢(shì)利用的多還是對(duì)市場(chǎng)情緒利用的多，并作出相應(yīng)的解釋。對(duì)于以后的監(jiān)管，監(jiān)管者可以集中監(jiān)管市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)好的交易時(shí)段，能夠使得監(jiān)管者有的放矢。
　　2、本文在內(nèi)部人交易超額收益與公司信息不對(duì)稱(chēng)的回歸中，嘗試使用上市公司前兩年的研究報(bào)告覆蓋量作為衡