上市公司最終控制方兩權(quán)分離度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股決策的影響研究.pdf

1、我國的資本市場(chǎng)是伴隨完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的持續(xù)改革而不斷發(fā)展壯大的，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物和內(nèi)在要求。然而，在資本市場(chǎng)快速發(fā)展、上市公司規(guī)模與影響力日益擴(kuò)大的同時(shí)，仍存在諸多亟待解決的問題，特別是由于我國資本市場(chǎng)形成時(shí)期所處的特殊歷史背景和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的特殊性，使國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)長期呈現(xiàn)“股權(quán)集中”的特征，雖然股權(quán)集中能夠使控股股東高度關(guān)注并監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的經(jīng)營活動(dòng)，很大程度上避免了由于股權(quán)高度分散帶來的內(nèi)部人控制問題，但由此產(chǎn)生的

2、大股東惡意侵占其他股東利益的問題卻異常突出。
　　與此同時(shí)，隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者逐步成為我國資本市場(chǎng)的一股新生力量并在二級(jí)市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大，上市公司大股東與外部中小股東的利益沖突也逐漸突出地表現(xiàn)為與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益沖突。由于機(jī)構(gòu)投資者總體的持股比例仍處于較低水平，且監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)持股也有一定的限制，因此機(jī)構(gòu)投資者現(xiàn)階段在本質(zhì)上仍與外部中小股東的性質(zhì)類似，并主要充當(dāng)著消極治理人的角色，在與大股東的利益沖突中處于弱勢(shì)

3、地位，上市公司內(nèi)部的某些治理指標(biāo)仍是機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行持股決策的重要因素，無論是對(duì)上市公司股票持股的比例還是其自身的發(fā)展規(guī)模，機(jī)構(gòu)投資者都存在較大的改善空間。
　　在股權(quán)集中的情況下，上市公司的最終控制人通常使用諸如金字塔結(jié)構(gòu)的“杠桿工具”造成控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離，形成超額控制，進(jìn)而追逐控制權(quán)私利，并且所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離程度越大，最終控制方實(shí)施隧道行為所付出的代價(jià)越小，從而產(chǎn)生利益侵占的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，這樣會(huì)極大損害中小股東的利益

4、，形成大股東與外部中小股東之間的利益沖突。
　　本文選取了影響大股東隧道行為的關(guān)鍵指標(biāo)“兩權(quán)分離度”作為公司內(nèi)部治理因素對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股偏好進(jìn)行分析，提出了“上市公司最終控制方所有權(quán)與控制權(quán)的兩權(quán)分離度越大，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的持股比例越低”的關(guān)鍵假設(shè)，通過選取2009-2012年滬深主板A股的上市公司作為研究的初始樣本，以上市公司最終控制方兩權(quán)分離度作為自變量，機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為因變量，其他影響機(jī)構(gòu)投資者持股的因素作為控

5、制變量，進(jìn)行多元線性回歸分析，證明了上市公司的兩權(quán)分離進(jìn)而導(dǎo)致的大股東隧道行為確實(shí)會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例產(chǎn)生影響（也即機(jī)構(gòu)投資者偏好于兩權(quán)分離度較小的公司股票），進(jìn)而可知如果上市公司兩權(quán)分離較大，會(huì)驅(qū)使機(jī)構(gòu)投資者減持股票甚至放棄持股，即采取消極的治理措施—用腳投票，從而限制了機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大，以及其與生俱來的治理作用。
　　概括上述結(jié)論提出以下建議：首先，改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)外部監(jiān)管，逐步降低和遏制大股東對(duì)中小股東的利

6、益侵占；其次，繼續(xù)支持機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，繼續(xù)深化對(duì)機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整并且支持其擴(kuò)大規(guī)模，以充分激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的積極作用，為我國資本市場(chǎng)的發(fā)展注入理性的力量。
　　論文總體上采用了理論研究與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法。理論部分重點(diǎn)圍繞股權(quán)集中下上市公司最終控制方實(shí)現(xiàn)兩權(quán)分離，最終驅(qū)使其追逐控制權(quán)私利，進(jìn)而進(jìn)行利益侵占的過程進(jìn)行詳細(xì)說明，并通過對(duì)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展現(xiàn)狀的介紹，提出隨著機(jī)構(gòu)投資者在外部流通市場(chǎng)的壯大，控股股東與其他股東之間的

7、代理問題可以被進(jìn)一步突出為控股股東與機(jī)構(gòu)投資者之間的沖突。實(shí)證部分主要運(yùn)用了定量與定性相結(jié)合的研究方法，通過對(duì)變量數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸得出定性的結(jié)論。
　　文章選取的理論分析角度和數(shù)據(jù)的選取有所創(chuàng)新。從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度，通過介紹股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理的相關(guān)理論，結(jié)合我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況以及機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展現(xiàn)狀，得出我國目前的代理問題類型。同時(shí)，站在機(jī)構(gòu)投資者是“審慎投資者”的角度，探究面對(duì)上市公司的股權(quán)集中，以及實(shí)際控制人的兩權(quán)分