控制權私有收益對企業(yè)投資行為的影響研究——來自中國上市公司的數據.pdf

1、近年來，諸多研究發(fā)現世界范圍內多數公司股權結構較為集中，大小股東間的代理沖突逐步取代股東-經理人間的代理沖突，成為公司治理研究的焦點問題?？刂茩嗯c所有權的分離，使控股股東有動機和能力利用其對公司的控制權攫取控制權私有收益，受該動機驅使，控股股東基于自身利益最大化而非企業(yè)價值最大化做出決策。因此，控股股東對控制權私有收益的追求以及控制權私有收益對公司財務政策尤其是非效率投資行為的影響，越來越受到國內外學者的關注。研究控股股東對中小股東的利

2、益侵占及其對非效率投資行為的影響，對于現階段我國公司治理制度的完善、公司治理結構的優(yōu)化配置和中小股東權益的保護，都具有重要的理論和實踐意義。本文將研究的目標定位于我國轉型經濟的特定背景，通過對控制權私有收益形成機理的進一步分析，探討大股東控制下控制權私有收益對公司投資決策的影響機理。
　　 本文在我國上市公司特有的股權結構安排和控制權配置格局下，借鑒國內外最新研究成果，以大小股東間利益沖突導致的控制權私有收益攫取動機為切入點，委

3、托代理理論、信息不對稱理論以及控制權理論作為理論分析依據，并將公司治理對控制權私有收益與投資關系的影響納入分析框架，綜合運用規(guī)范研究與實證研究相結合、定性研究和定量研究相結合以及比較分析的方法，探討不同成長性、不同股權性質上市公司中控制權私有收益對投資的影響以及公司治理在控制權私有收益影響非效率投資過程中的作用。主要得出以下五方面的研究結論。
　　 一是控制權與現金流權的分離、經理人的合謀尋租、法律法規(guī)的不健全以及信息不對稱使控

4、股股東具有侵占中小股東利益攫取控制權私有收益的動機及可能性，受該動機驅使，大股東可能會選擇非效率投資;二是通過構建“控股股東收入模型”發(fā)現:不存在控制權私有收益時，企業(yè)最佳投資規(guī)模與其持有的現金流權比例和控制權比例無關;受控制權私有收益驅動下的大股東傾向于選擇過度投資行為;控股股東持有的現金流權比例越低、對投資者保護程度越差、控制權私有收益的攫取成本越低，大股東攫取的控制權私有收益越多，越易進行過度投資行為。三是按照成長性高低對控制權私

5、有收益與企業(yè)投資支出關系的實證檢驗結果表明:上市公司成長性與投資支出顯著正相關，且與高成長性上市公司相比，控制權私有收益與投資支出之間的正相關關系在低成長性上市公司中更加顯著。四是將上述樣本按不同股權性質進行分組，實證檢驗結果表明:在國有上市公司中，控制權私有收益與投資支出顯著正相關，而在非國有上市公司中，控制權私有收益與投資支出正相關但不顯著，說明較非國有上市公司，國有上市公司傾向于過度投資。五是我國上市公司公司治理因素、控制權私有收

6、益與企業(yè)非效率投資行為關系的實證結果表明:第一大股東持股比例的增加加劇了上市公司的非效率投資行為及控制權私有收益對非效率投資行為的影響;股權制衡能有效抑制企業(yè)的過度投資行為，緩解控制權私有收益對過度投資行為的影響，但對投資不足的影響不顯著;董事長和總經理的分離雖然在一定程度上可以緩解企業(yè)的過度投資和投資不足但效果不顯著;獨立董事的引入能有效緩解企業(yè)的過度投資及控制權私有收益對過度投資的影響;監(jiān)事會規(guī)模的擴大在抑制控制權私有收益對投資不足

7、的影響效果較顯著，但在過度投資沒有發(fā)揮有效作用;高管薪酬與上市公司的非效率投資行為沒有顯著的相關性，但高管薪酬的增加，能有效抑制控制權私有收益對投資不足的影響。實證結果還表明:大股東占款與企業(yè)過度投資不顯著正相關，但與投資不足則在1％水平上顯著正相關;企業(yè)的現金流權與過度投資顯著負相關;控制權與現金流權的分離程度與企業(yè)的過度投資顯著正相關。
　　 本研究主要有以下三方面的創(chuàng)新:
　　 首先，考慮到我國集中股權結構普遍存在

8、，大小股東間代理沖突引起控股股東侵占中小股東利益會導致企業(yè)投資決策的變化，本文將控制權私有收益對企業(yè)投資行為的影響置于一個利益相關者框架里進行探討。借鑒前人的投資模型，構建控股股東收入模型，研究控股股東基于控制權私有收益的企業(yè)投資決策變化，結果表明控股股東在控制權私有收益驅動下會選擇非效率投資行為，從新的視角說明和解釋了我國目前非效率投資行為的形成機理，揭示了我國上市公司投資效率低下的真實原因，豐富了相關研究。
　　 其次，成長

9、性作為衡量企業(yè)未來價值的一項重要指標，其高低對資金的需求不同，進而影響到企業(yè)的投資規(guī)模，控股股東為了長期攫取控制權私有收益也會考慮企業(yè)的成長性。本文嘗試從公司成長性的視角，考慮不同成長性下控制權私有收益對企業(yè)投資行為的影響。對公司成長性的計量，采用凈利潤增長率、每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈資產增長率、市凈率和托賓Q值六個指標通過主成分分析法計算綜合得分來進行衡量，克服了傳統(tǒng)研究中利用單一指標衡量企業(yè)成長性帶來較大誤差的不足，為客觀

10、評價公司的成長性提供了重要依據。實證結果表明與高成長性上市公司相比，控制權私有收益對企業(yè)投資支出的影響在低成長性上市公司中更加顯著。
　　 最后，在借鑒國內外研究成果的基礎上，分析控制權私有收益與企業(yè)投資行為關系時，引入公司治理變量，建立了一個由信息不對稱和代理沖突驅動的企業(yè)非效率投資行為分析框架，對公司治理、控制權私有收益和企業(yè)投資行為三者間的關聯性進行全面系統(tǒng)的理論分析，利用中國上市公司的數據實證檢驗了股權結構、董事會、監(jiān)事