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文檔簡介
1、近年來,諸多研究發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)多數(shù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中,大小股東間的代理沖突逐步取代股東-經(jīng)理人間的代理沖突,成為公司治理研究的焦點(diǎn)問題??刂茩?quán)與所有權(quán)的分離,使控股股東有動(dòng)機(jī)和能力利用其對(duì)公司的控制權(quán)攫取控制權(quán)私有收益,受該動(dòng)機(jī)驅(qū)使,控股股東基于自身利益最大化而非企業(yè)價(jià)值最大化做出決策。因此,控股股東對(duì)控制權(quán)私有收益的追求以及控制權(quán)私有收益對(duì)公司財(cái)務(wù)政策尤其是非效率投資行為的影響,越來越受到國內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注。研究控股股東對(duì)中小股東的利
2、益侵占及其對(duì)非效率投資行為的影響,對(duì)于現(xiàn)階段我國公司治理制度的完善、公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化配置和中小股東權(quán)益的保護(hù),都具有重要的理論和實(shí)踐意義。本文將研究的目標(biāo)定位于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特定背景,通過對(duì)控制權(quán)私有收益形成機(jī)理的進(jìn)一步分析,探討大股東控制下控制權(quán)私有收益對(duì)公司投資決策的影響機(jī)理。
本文在我國上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排和控制權(quán)配置格局下,借鑒國內(nèi)外最新研究成果,以大小股東間利益沖突導(dǎo)致的控制權(quán)私有收益攫取動(dòng)機(jī)為切入點(diǎn),委
3、托代理理論、信息不對(duì)稱理論以及控制權(quán)理論作為理論分析依據(jù),并將公司治理對(duì)控制權(quán)私有收益與投資關(guān)系的影響納入分析框架,綜合運(yùn)用規(guī)范研究與實(shí)證研究相結(jié)合、定性研究和定量研究相結(jié)合以及比較分析的方法,探討不同成長性、不同股權(quán)性質(zhì)上市公司中控制權(quán)私有收益對(duì)投資的影響以及公司治理在控制權(quán)私有收益影響非效率投資過程中的作用。主要得出以下五方面的研究結(jié)論。
一是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離、經(jīng)理人的合謀尋租、法律法規(guī)的不健全以及信息不對(duì)稱使控
4、股股東具有侵占中小股東利益攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)及可能性,受該動(dòng)機(jī)驅(qū)使,大股東可能會(huì)選擇非效率投資;二是通過構(gòu)建“控股股東收入模型”發(fā)現(xiàn):不存在控制權(quán)私有收益時(shí),企業(yè)最佳投資規(guī)模與其持有的現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例無關(guān);受控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下的大股東傾向于選擇過度投資行為;控股股東持有的現(xiàn)金流權(quán)比例越低、對(duì)投資者保護(hù)程度越差、控制權(quán)私有收益的攫取成本越低,大股東攫取的控制權(quán)私有收益越多,越易進(jìn)行過度投資行為。三是按照成長性高低對(duì)控制權(quán)私
5、有收益與企業(yè)投資支出關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明:上市公司成長性與投資支出顯著正相關(guān),且與高成長性上市公司相比,控制權(quán)私有收益與投資支出之間的正相關(guān)關(guān)系在低成長性上市公司中更加顯著。四是將上述樣本按不同股權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組,實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明:在國有上市公司中,控制權(quán)私有收益與投資支出顯著正相關(guān),而在非國有上市公司中,控制權(quán)私有收益與投資支出正相關(guān)但不顯著,說明較非國有上市公司,國有上市公司傾向于過度投資。五是我國上市公司公司治理因素、控制權(quán)私有收
6、益與企業(yè)非效率投資行為關(guān)系的實(shí)證結(jié)果表明:第一大股東持股比例的增加加劇了上市公司的非效率投資行為及控制權(quán)私有收益對(duì)非效率投資行為的影響;股權(quán)制衡能有效抑制企業(yè)的過度投資行為,緩解控制權(quán)私有收益對(duì)過度投資行為的影響,但對(duì)投資不足的影響不顯著;董事長和總經(jīng)理的分離雖然在一定程度上可以緩解企業(yè)的過度投資和投資不足但效果不顯著;獨(dú)立董事的引入能有效緩解企業(yè)的過度投資及控制權(quán)私有收益對(duì)過度投資的影響;監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大在抑制控制權(quán)私有收益對(duì)投資不足
7、的影響效果較顯著,但在過度投資沒有發(fā)揮有效作用;高管薪酬與上市公司的非效率投資行為沒有顯著的相關(guān)性,但高管薪酬的增加,能有效抑制控制權(quán)私有收益對(duì)投資不足的影響。實(shí)證結(jié)果還表明:大股東占款與企業(yè)過度投資不顯著正相關(guān),但與投資不足則在1%水平上顯著正相關(guān);企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)與過度投資顯著負(fù)相關(guān);控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度與企業(yè)的過度投資顯著正相關(guān)。
本研究主要有以下三方面的創(chuàng)新:
首先,考慮到我國集中股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在
8、,大小股東間代理沖突引起控股股東侵占中小股東利益會(huì)導(dǎo)致企業(yè)投資決策的變化,本文將控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)投資行為的影響置于一個(gè)利益相關(guān)者框架里進(jìn)行探討。借鑒前人的投資模型,構(gòu)建控股股東收入模型,研究控股股東基于控制權(quán)私有收益的企業(yè)投資決策變化,結(jié)果表明控股股東在控制權(quán)私有收益驅(qū)動(dòng)下會(huì)選擇非效率投資行為,從新的視角說明和解釋了我國目前非效率投資行為的形成機(jī)理,揭示了我國上市公司投資效率低下的真實(shí)原因,豐富了相關(guān)研究。
其次,成長
9、性作為衡量企業(yè)未來價(jià)值的一項(xiàng)重要指標(biāo),其高低對(duì)資金的需求不同,進(jìn)而影響到企業(yè)的投資規(guī)模,控股股東為了長期攫取控制權(quán)私有收益也會(huì)考慮企業(yè)的成長性。本文嘗試從公司成長性的視角,考慮不同成長性下控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)投資行為的影響。對(duì)公司成長性的計(jì)量,采用凈利潤增長率、每股收益增長率、營業(yè)收入增長率、凈資產(chǎn)增長率、市凈率和托賓Q值六個(gè)指標(biāo)通過主成分分析法計(jì)算綜合得分來進(jìn)行衡量,克服了傳統(tǒng)研究中利用單一指標(biāo)衡量企業(yè)成長性帶來較大誤差的不足,為客觀
10、評(píng)價(jià)公司的成長性提供了重要依據(jù)。實(shí)證結(jié)果表明與高成長性上市公司相比,控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)投資支出的影響在低成長性上市公司中更加顯著。
最后,在借鑒國內(nèi)外研究成果的基礎(chǔ)上,分析控制權(quán)私有收益與企業(yè)投資行為關(guān)系時(shí),引入公司治理變量,建立了一個(gè)由信息不對(duì)稱和代理沖突驅(qū)動(dòng)的企業(yè)非效率投資行為分析框架,對(duì)公司治理、控制權(quán)私有收益和企業(yè)投資行為三者間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行全面系統(tǒng)的理論分析,利用中國上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、監(jiān)事
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