中國指數(shù)基金績效與風(fēng)險的實證研究.pdf

1、自二十世紀(jì)九十年代以來，我國的證券投資基金開始起步。隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和深化，作為機構(gòu)投資者的證券投資基金處在快速發(fā)展的階段，其規(guī)模不斷擴大，類型不斷增加。經(jīng)過十多年的快速發(fā)展，截至2007年底，我國共有指數(shù)基金21只，其資產(chǎn)總額達(dá)到226億元人民幣，已經(jīng)成為我國投資基金業(yè)的重要組成部分。 指數(shù)基金作為投資基金的一個重要品種，屬于被動型風(fēng)格的投資基金，它依據(jù)證券價格指數(shù)的構(gòu)成，采用指數(shù)化投資方法，復(fù)制并跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)，使基

2、金自身的收益與基準(zhǔn)指數(shù)收益保持基本一致。因此，指數(shù)基金的收益與基準(zhǔn)指數(shù)的收益密切相關(guān)，并隨著基準(zhǔn)指數(shù)收益的波動而變動。而指數(shù)基金收益與基準(zhǔn)指數(shù)收益之間的偏差就是跟蹤誤差，它是測度指數(shù)基金收益與風(fēng)險的重要指標(biāo)。 本文遵循：“問題—分析—解決”的邏輯線索，選擇指數(shù)基金的跟蹤誤差為切入點，圍繞下述基本問題展開研究：指數(shù)基金的跟蹤誤差是如何確定的?然后，基于這個基本問題，先后又提出兩個子問題：(1)指數(shù)基金的跟蹤誤差方差可以分解成幾個部

3、分?(2)在跟蹤誤差方差分解的基礎(chǔ)上，如何界定指數(shù)基金的風(fēng)險來源并對其未來風(fēng)險做出預(yù)測? 具體而言，本文的基本思路按如下順序展開：(1)對指數(shù)基金業(yè)在全球的發(fā)展進(jìn)行回顧，特別是著重闡述了其在中國的發(fā)展軌跡以及發(fā)展前景，為后續(xù)的理論與實證分析做出鋪墊。(2)對指數(shù)化投資理論進(jìn)行了全面的梳理，包括其理論起源以及與現(xiàn)代金融學(xué)理論的關(guān)系，對國內(nèi)外相關(guān)的研究文獻(xiàn)進(jìn)行了述評；并介紹了金融風(fēng)險壓力測試的思想和方法。(3)運用理論演繹的方法，推

4、導(dǎo)出跟蹤誤差的統(tǒng)一理論框架。在此理論框架的基礎(chǔ)之上，分別得出跟蹤誤差的不同表述形式。同時，對跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，從不同的角度闡述指數(shù)跟蹤的風(fēng)險特征。(4)運用跟蹤誤差的計量模型以及基金績效評價的其他模型，對我國指數(shù)基金的歷史績效進(jìn)行實證分析，全面評估我國指數(shù)基金的歷史績效。(5)運用跟蹤誤差方差分解的計量模型，對我國指數(shù)基金的現(xiàn)實風(fēng)險水平進(jìn)行評估，找到其風(fēng)險的主要影響因素。同時，對選定的指數(shù)進(jìn)行壓力測試，預(yù)測其未來的潛在風(fēng)險。(6)基

5、于實證分析的結(jié)果，提出結(jié)論，并論述本文的創(chuàng)新及不足之處。 本文的基本內(nèi)容分為七章，安排如下。 第一章，導(dǎo)論。闡述本文的研究背景和意義。然后，闡述本文研究的理論基礎(chǔ)和研究方法。最后，介紹本文的基本思路和邏輯結(jié)構(gòu)。 第二章，指數(shù)基金發(fā)展概述。首先對指數(shù)基金有關(guān)的背景知識進(jìn)行簡要介紹，包括指數(shù)基金的概念、分類和特點等。然后，簡要介紹指數(shù)基金的復(fù)制方法和投資流程。其次，對指數(shù)基金的發(fā)展進(jìn)行論述，分別從國外和國內(nèi)兩個方面對

6、指數(shù)基金的發(fā)展和現(xiàn)狀進(jìn)行回顧。最后，對目前比較權(quán)威的基金績效評級體系進(jìn)行簡要介紹。 第三章，文獻(xiàn)綜述。首先回顧指數(shù)化投資理論的發(fā)展。其次，詳細(xì)梳理了關(guān)于指數(shù)化投資的研究成果，包括國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)。再次，對指數(shù)化投資的風(fēng)險理論展開論述，主要介紹金融風(fēng)險壓力測試的思想和方法。 第四章，基于跟蹤誤差的收益與風(fēng)險理論。首先，對跟蹤誤差進(jìn)行理論分析，得到一個跟蹤誤差表述的統(tǒng)一理論框架。然后，分別施加不同的變量約束，得出不同形式的跟

7、蹤誤差的表述形式。其次，基于理論和實務(wù)方面的因素，將分析集中于跟蹤誤差的重要度量形式：跟蹤誤差方差，并對其進(jìn)行不同形式的分解。 第五章，對我國指數(shù)基金的歷史績效進(jìn)行實證分析。首先，根據(jù)第四章跟蹤誤差的理論基礎(chǔ)，闡述基于跟蹤誤差的指數(shù)基金績效評價模型，包括理論模型和計量模型，并簡述跟蹤誤差的組成和影響跟蹤誤差的因素。其次，簡要介紹其他的指數(shù)基金績效評價模型和指標(biāo)。然后，根據(jù)前述的績效評價模型，選取我國的指數(shù)基金作為研究對象，展開實

8、證分析，并對實證分析的結(jié)果進(jìn)行簡要分析。 第六章，對我國指數(shù)基金的風(fēng)險水平進(jìn)行實證分析。首先，基于第四章關(guān)于跟蹤誤差的理論基礎(chǔ)，對跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，提出跟蹤誤差方差分解的計量模型，并對影響跟蹤誤差方差的因素進(jìn)行闡述；進(jìn)而在方差分解的基礎(chǔ)上，引入壓力測試的思想，結(jié)合跟蹤誤差方差分解的計量模型，建立跟蹤誤差方差的預(yù)測模型。然后，根據(jù)前述的跟蹤誤差方差分解的計量模型，對我國指數(shù)基金的跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，找到影響跟蹤誤差方差的主要

9、因素。最后，根據(jù)前述的跟蹤誤差方差的預(yù)測模型，對選定的指數(shù)基金進(jìn)行壓力測試，預(yù)測其未來跟蹤誤差方差可能的變化。 第七章，結(jié)論。在前文分析的基礎(chǔ)上，得出本文的研究結(jié)論。同時，提出本文的創(chuàng)新點以及不足之處，并提出相關(guān)的對策建議。 總結(jié)本文的研究，可以得到以下結(jié)論。 (一)論文整理了指數(shù)化投資的相關(guān)理論，并對以跟蹤誤差為核心的指數(shù)跟蹤問題進(jìn)行了系統(tǒng)梳理；同時，對有關(guān)金融風(fēng)險壓力測試的理論和方法，進(jìn)行了比較全面的闡述。從

10、研究文獻(xiàn)看，以跟蹤誤差為核心的指數(shù)跟蹤問題，大量的研究成果主要集中于二十世紀(jì)九十年代以后。而國內(nèi)的相關(guān)研究從質(zhì)量和數(shù)量來看，較之于國外的相關(guān)研究還有很大的差距。同時，論文對指數(shù)基金有關(guān)的背景知識進(jìn)行了闡述，并對其在國內(nèi)外的發(fā)展進(jìn)行了回顧。對目前投資實務(wù)中廣泛使用的比較權(quán)威的基金評級體系，分別進(jìn)行了闡述。 (二)論文提出了跟蹤誤差表述的統(tǒng)一理論框架，在該理論框架基礎(chǔ)上，對跟蹤誤差進(jìn)行了全面系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)：(1)跟蹤誤差方差可以分

11、解為兩個部分，即預(yù)期的跟蹤誤差方差和隨機的跟蹤誤差方差。(2)隨機的跟蹤誤差方差還可以進(jìn)一步分解為兩個部分，包括由基準(zhǔn)風(fēng)險暴露造成的跟蹤誤差方差，和由殘余部分造成的跟蹤誤差方差。同時，從理論角度，對積極管理的指數(shù)化投資(或增強型指數(shù)化投資)策略進(jìn)行了界定，并對積極管理的指數(shù)化投資的風(fēng)險進(jìn)行了分析。另外，通過比較靜態(tài)分析，分別研究了跟蹤誤差方差與其影響因素之間的關(guān)系。并對跟蹤組合與基準(zhǔn)組合的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行了分析，研究了與跟蹤誤差方差之間的關(guān)

12、系。(3)跟蹤誤差方差可以分解為系統(tǒng)部分和非系統(tǒng)部分。(4)跟蹤誤差方差可以分解為擇時部分和選股部分。同時，從理論角度，將對跟蹤誤差方差的不同分解統(tǒng)一起來。 (三)在論文的實證分析部分，選取華夏上證50ETF、華安MSCI中國A股等十只國內(nèi)的開放式股票型指數(shù)基金，對其歷史績效展開實證分析，得到以下結(jié)論：我國的指數(shù)基金基本上實現(xiàn)了對基準(zhǔn)指數(shù)的有效跟蹤，各只指數(shù)基金均比較嚴(yán)格地貫徹了預(yù)先制定的指數(shù)化投資目標(biāo)，基金績效與基準(zhǔn)指數(shù)的走勢

13、實現(xiàn)了較好的擬合。 (四)在論文隨后的實證分析部分，對同樣的樣本基金進(jìn)行了方差分解，分析其現(xiàn)實的風(fēng)險水平；并在此基礎(chǔ)上，選取嘉實滬深300為對象進(jìn)行壓力測試，對其未來的潛在風(fēng)險進(jìn)行預(yù)測，得到如下結(jié)論：(1)我國指數(shù)基金的風(fēng)險水平，主要由隨機部分的跟蹤誤差方差決定，而預(yù)期部分的跟蹤誤差方差，對整體風(fēng)險的影響可以忽略不計。而隨機部分的跟蹤誤差方差，主要由殘余部分的跟蹤誤差方差決定；來自偏離基準(zhǔn)部分的跟蹤誤差方差的影響很小。(2)我國

14、指數(shù)基金的風(fēng)險水平，主要由來自非系統(tǒng)風(fēng)險的部分決定，而來自系統(tǒng)風(fēng)險的部分，對整體風(fēng)險的影響很小。樣本中唯一的例外是增強型的華安MSCI中國A股。(3)壓力測試的結(jié)果表明，通過降低基準(zhǔn)指數(shù)的波動，可以大幅降低跟蹤誤差方差，控制指數(shù)跟蹤的風(fēng)險。 本文的創(chuàng)新點主要有以下幾個方面： (一)通過理論演繹，本文對指數(shù)基金跟蹤誤差方差進(jìn)行分解，并結(jié)合金融資產(chǎn)定價理論，對方差分解的部分進(jìn)行理論分析，為后續(xù)的實證研究找到適合的計量模型。

15、 (二)在實證分析時，較之于國內(nèi)目前已有的相關(guān)研究，本文選取的樣本基金從數(shù)量上看，涵蓋面比較廣泛；而且在時間跨度上，也相對較長。 (三)對樣本指數(shù)基金的績效進(jìn)行實證分析時，本文運用多種方法，包括引入了比較分析的方法、綜合排序的方法以及運用總體分析的方法。 (四)對樣本指數(shù)基金進(jìn)行風(fēng)險分析時，不僅分析其歷史的風(fēng)險水平，還引入壓力測試對其未來可能面臨的風(fēng)險程度進(jìn)行預(yù)測。這樣的研究對我國指數(shù)基金的風(fēng)險管理，提供了有益的指