中國(guó)期貨市場(chǎng)交易者互動(dòng)研究.pdf

1、中國(guó)期貨市場(chǎng)是有效的嗎?國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)有什么影響?對(duì)于上述問題的解答，涉及到目前中國(guó)期貨市場(chǎng)各類交易者之間相互作用的動(dòng)態(tài)過程。相比于學(xué)界有關(guān)中國(guó)期貨市場(chǎng)有效性和國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的大量實(shí)證統(tǒng)計(jì)研究成果，本文側(cè)重于從交易者之間相互作用的動(dòng)態(tài)過程的微觀層面入手為有關(guān)中國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性和國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性的問題提供部分的解答。 交易者互動(dòng)與交易者行為都是用來描述交易者之間相互作用而產(chǎn)生市場(chǎng)價(jià)格的過程，但是交易者行為側(cè)

2、重于各個(gè)不同類型的交易主體在面對(duì)約束條件下基于自身期望效用最大化的行為選擇，而交易者互動(dòng)則突出各類交易者的互相作用對(duì)于市場(chǎng)流動(dòng)性供給(資產(chǎn)供給和需求的變化)的影響以及由此引發(fā)的價(jià)格波動(dòng)。描述期貨市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)模型大多以交易者行為作為建模的主干思路，根據(jù)某一類型的交易者或者幾類交易者(套期保值者、有信息的投機(jī)者、噪聲交易者或者操縱者)期望效用最大化的邏輯展開模型。本文則從流動(dòng)性供給的微觀基礎(chǔ).交易者的互動(dòng)－入手結(jié)合行為金融與市場(chǎng)操縱已有的研

3、究成果構(gòu)建描述中國(guó)期貨市場(chǎng)交易者互相作用過程的模型，并從交易者互動(dòng)的角度對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)的有效性和中國(guó)期貨市場(chǎng)漲跌幅限制的有限性進(jìn)行了實(shí)證研究。 論文的主要工作和結(jié)論如下： 1.從跨市套利的角度通過國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格比值的變化考察了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。在國(guó)內(nèi)投機(jī)者對(duì)于國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的評(píng)估存在差異的假設(shè)下運(yùn)用DHS模型解釋了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)于信息的反應(yīng)滯后于國(guó)際市場(chǎng)的微觀原因，并結(jié)合銅、鋁、大豆的國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)

4、上述假設(shè)進(jìn)行了實(shí)證研究。方差分解的結(jié)果顯示：滬銅、滬鋁和連豆的短期波動(dòng)中自身波動(dòng)的比例均超過60％；國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于期貨市場(chǎng)的影響力較弱，滬銅、滬鋁和連豆的短期波動(dòng)中現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)的比例均不超過10％。對(duì)比國(guó)際期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的影響，可以清楚地看到國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)的反應(yīng)存在顯著差異，國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響明顯弱于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自身的波動(dòng)。不僅如此，各個(gè)品種

5、的反應(yīng)模式也是高度一致的，滬銅、滬鋁和連豆市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)外期貨市場(chǎng)的價(jià)格信號(hào)的反應(yīng)均呈現(xiàn)了國(guó)際市場(chǎng)影響弱于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的同一模式。因此國(guó)內(nèi)投機(jī)者低估國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、高估國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的心理偏差是造成國(guó)內(nèi)外價(jià)格比值短期波動(dòng)的重要因素。 2.從中國(guó)期貨市場(chǎng)交易者群體和風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀出發(fā)，以期貨擠倉(cāng)操縱策略的流動(dòng)性約束角度為切入點(diǎn)通過MWZ模型框架下構(gòu)建的交易者互動(dòng)模型考察了中國(guó)期貨市場(chǎng)，并利用國(guó)際牛市下的滬銅市場(chǎng)的案例進(jìn)行了檢

6、驗(yàn)?？缡刑桌叩慕灰仔袨闃O大地約束了操縱策略的實(shí)施，即交易者瓦動(dòng)過程本身就提供了對(duì)于擠倉(cāng)操縱的非制度化的“無形”的風(fēng)險(xiǎn)控制。在國(guó)際牛市下，操縱者在建倉(cāng)期抬升價(jià)格的幅度必須大于國(guó)際市場(chǎng)才能獲得流動(dòng)性供給，但是在清倉(cāng)期則可以在最高價(jià)位上結(jié)清所有多頭頭寸：在國(guó)際熊市下，由于逆國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)抬高國(guó)內(nèi)價(jià)格，因此建倉(cāng)期所需要的資源較多，更重要的是操縱者清倉(cāng)期的策略受到國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格、國(guó)內(nèi)投機(jī)者需求變化和套利約束等多種因素的制約。由于操縱者依賴跨市套利者

7、提供流動(dòng)性，因此套利的有限性對(duì)于操縱策略實(shí)施的不同階段影響不同：在建倉(cāng)期內(nèi)，套利約束越小，操縱者抬升價(jià)格所需的資源越多；在清倉(cāng)期，套利約束越小，操縱者清倉(cāng)獲得流動(dòng)性。交易者互動(dòng)過程對(duì)市場(chǎng)操縱施加了“隱性”的風(fēng)險(xiǎn)控制，合意的市場(chǎng)監(jiān)管應(yīng)該將顯性機(jī)制與隱性機(jī)制結(jié)合起來。 3.運(yùn)用交易者互動(dòng)的思路，從過度反應(yīng)和國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的角度對(duì)中國(guó)期貨市場(chǎng)五個(gè)主力品種(滬銅、滬鋁、滬膠、連豆和鄭麥)進(jìn)行了實(shí)證研究。以ARMA-GARCH模型擬合正常

8、的價(jià)格變動(dòng)來確定事件，其實(shí)證結(jié)果表明目前中國(guó)期貨市場(chǎng)的交易活躍和價(jià)格波動(dòng)從市場(chǎng)有效性的角度來看主要體現(xiàn)了信息對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格的沖擊，并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的價(jià)格對(duì)于信息的過度反應(yīng)。我們利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和VAR框架下方差分解對(duì)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的影響明顯弱于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)自身的波動(dòng)。因此，從過度反應(yīng)的角度來看，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)的主要?jiǎng)右蚴切畔⒌臎_擊；從國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的角度來看，國(guó)內(nèi)期

9、貨市場(chǎng)并不是完全被國(guó)際價(jià)格信號(hào)主導(dǎo)的“衛(wèi)星”市場(chǎng) 4.根據(jù)滬銅市場(chǎng)的特點(diǎn)采用交易者互動(dòng)的方法研究了滬銅市場(chǎng)漲跌幅限制的有效性。我們的實(shí)證結(jié)果表明目前滬銅市場(chǎng)的漲跌幅限制并不是有效的，主要體現(xiàn)在跌幅限制并沒有使得價(jià)格跌勢(shì)實(shí)現(xiàn)反轉(zhuǎn)，即現(xiàn)有的價(jià)格跌幅限制并沒有起到通過中斷交易冷卻市場(chǎng)的作用。作為中國(guó)目前最為成熟的期貨品種之一，滬銅市場(chǎng)面臨的漲跌幅限制是否有效的問題具有一定的代表性，本章的實(shí)證結(jié)果可以為中國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管部門在中國(guó)期貨市場(chǎng)

10、迅速發(fā)展的大背景下完善風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的決策過程提供若干參考。 本文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)有： 1.建立了基于投機(jī)者過度自信的交易者互動(dòng)模型。從跨市套利的角度通過國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)價(jià)格比值的變化考察了國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性。 2.建立了基于市場(chǎng)操縱流動(dòng)性供給的交易者互動(dòng)模型。從中國(guó)期貨市場(chǎng)交易者群體和風(fēng)險(xiǎn)管理的現(xiàn)狀出發(fā)，以期貨擠倉(cāng)操縱策略的流動(dòng)性約束角度為切入點(diǎn)通過MWZ模型框架下構(gòu)建的交易者互動(dòng)模型考察了中國(guó)期貨市場(chǎng)。 3.運(yùn)用