詢價(jià)制下我國(guó)IPOs首日超額收益的行為金融解釋.pdf

1、IPOs（Initial Public Offering，首次公開(kāi)發(fā)行）首日超額收益是證券市場(chǎng)上普遍存在的一種異常現(xiàn)象。研究者們分別在傳統(tǒng)金融學(xué)理論和行為金融學(xué)的理論的框架下，提出了基于市場(chǎng)有效的一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)解釋和基于市場(chǎng)無(wú)效的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)解釋。相對(duì)于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)，我國(guó)IPOs首日超額收益現(xiàn)象顯得尤為突出。國(guó)內(nèi)學(xué)者多在傳統(tǒng)金融學(xué)的框架下，結(jié)合我國(guó)特有的市場(chǎng)環(huán)境和制度背景，探尋我國(guó) IPOs高初始報(bào)酬現(xiàn)象的形成原因。從2005年開(kāi)始，

2、我國(guó)新股發(fā)行開(kāi)始全面采用詢價(jià)制，然而發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化改革并未從根本上消除IPOs高初始收益現(xiàn)象，新股初始報(bào)酬率水平不降反升。市場(chǎng)化的定價(jià)方式為何不能有效地降低新股初始報(bào)酬率，是什么因素導(dǎo)致了我國(guó)詢價(jià)制下的新股首日超額收益？基于上述問(wèn)題，本文試圖在行為金融學(xué)的理論框架下，從一級(jí)市場(chǎng)抑價(jià)和二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)詢價(jià)制下IPOs首日超額收益現(xiàn)象進(jìn)行解釋。
　　通過(guò)建立一個(gè)新股投資者情緒模型，得到新股發(fā)行價(jià)取決于詢價(jià)機(jī)構(gòu)關(guān)于發(fā)行人內(nèi)在

3、價(jià)值的私有信息和噪音交易者的情緒。若發(fā)行階段噪音交易者情緒是高漲的，IPOs定價(jià)將高于其內(nèi)在價(jià)值，且初始報(bào)酬率隨噪音交易者的樂(lè)觀程度增加而變大。發(fā)行價(jià)是對(duì)樂(lè)觀交易者愿意支付水平的折價(jià)，抑價(jià)部分是對(duì)機(jī)構(gòu)持股鎖定期的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，IPOs高定價(jià)和首日超額收益并存。模型還發(fā)現(xiàn)，IPOs初始報(bào)酬率與持股鎖定期的情緒波動(dòng)正相關(guān)，與機(jī)構(gòu)投資者所配售比例正相關(guān)。在一級(jí)市場(chǎng)上，運(yùn)用認(rèn)知理論發(fā)現(xiàn)承銷商定價(jià)過(guò)程中存在保守偏差和錨定與調(diào)整偏差。保守偏差使得承銷商

4、制定詢價(jià)區(qū)間范圍過(guò)窄、預(yù)期發(fā)行價(jià)相對(duì)過(guò)低。錨定與調(diào)整偏差使得承銷商以初始報(bào)價(jià)區(qū)間作為初始錨定值，對(duì)錨定值賦予了過(guò)大的權(quán)重，盡管詢價(jià)過(guò)程中收集到更多的有利信息，隨后的調(diào)整卻是不充分的，最終的發(fā)行價(jià)仍偏向于最初的參考值。其次，建立了錨定效應(yīng)弱化檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，分析所受錨定效應(yīng)的動(dòng)態(tài)變化。最后，選取2005-2006年51只新股數(shù)據(jù)，將承銷商保守因子和錨定因子對(duì)初始回報(bào)率進(jìn)行回歸分析，結(jié)果表明承銷商詢價(jià)過(guò)程中的保守偏差和錨定與調(diào)整偏差是導(dǎo)致IPOs