弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn)

1、@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)假說(shuō),第十一章,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,學(xué)完

2、本章后，你應(yīng)該能夠：,了解效率市場(chǎng)假說(shuō)的定義與分類(lèi)熟悉三種不同層次的效率市場(chǎng)假說(shuō)之間的關(guān)系掌握效率市場(chǎng)假說(shuō)的假定、隨機(jī)漫步、效率市場(chǎng)的必要條件及其特征了解效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,本章框架,效率市場(chǎng)假說(shuō)的定義和分類(lèi)效率市場(chǎng)假說(shuō)

3、的理論基礎(chǔ)效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)的定義,如果一個(gè)資本市場(chǎng)在確定證券價(jià)格時(shí)充分、正確地反映了所有的相關(guān)信息，這個(gè)資本市場(chǎng)就是有效的。正式地說(shuō)，該市場(chǎng)被稱(chēng)為相對(duì)于某個(gè)信息集是有效的…如果將該信息披露給所有參與者時(shí)證券價(jià)格不

4、受影響的話(huà)。更進(jìn)一步說(shuō)，意味著根據(jù)(該信息集) 進(jìn)行交易不可能賺取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。,——馬基爾 (Makiel, 1992),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)假說(shuō)及其類(lèi)型,弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō) 強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō),@Copyright by Yi

5、chun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,弱式效率市場(chǎng)假說(shuō),當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息。根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無(wú)法獲取經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)——宣判技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)。,過(guò)去的價(jià)格、成交量、未平倉(cāng)合約等。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong

6、 Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō),所有的公開(kāi)信息都已經(jīng)反映在證券價(jià)格中。意味著根據(jù)所有公開(kāi)信息進(jìn)行的分析無(wú)法取得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，宣判技術(shù)分析和基礎(chǔ)分析無(wú)效。,證券價(jià)格、成交量、會(huì)計(jì)資料、競(jìng)爭(zhēng)公司的經(jīng)營(yíng)情況、整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料以及與公司價(jià)值有關(guān)的所有公開(kāi)信息等。,@Copyright by Yichun Zhang,

7、Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō),所有的信息都反映在股票價(jià)格中。意味著所有的分析都無(wú)法擊敗市場(chǎng)。,包括公開(kāi)信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息。,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finan

8、ce, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)假說(shuō)的假定,假定一：投資者是理性的，因而可以理性地評(píng)估證券的價(jià)值。假定二：部分非理性投資者的交易是隨機(jī)的，這些交易會(huì)相互抵消，不會(huì)影響價(jià)格。假定三: 雖然非理性投資者的交易行為具有相關(guān)性, 但理性套利者的套利行為可以消除這些非理性投資者對(duì)價(jià)格的影響。,最弱,最強(qiáng),較弱,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai

9、Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)的必要條件,存在大量的證券，以便每種證券都有“本質(zhì)上相似”的替代證券；存在以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的理性套利者，他們可以根據(jù)現(xiàn)有信息對(duì)證券價(jià)值形成合理判斷；允許賣(mài)空；不存在交易成本和稅收。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of

10、 Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)假說(shuō)與證券分析業(yè),大量證券分析師競(jìng)爭(zhēng)性的行動(dòng)是促使資本市場(chǎng)走向效率的最重要力量。只要收集和分析信息的邊際成本不為零，資本市場(chǎng)就不可能達(dá)到完美有效的地步。收集和處理信息的成本越低、交易成本越低、市場(chǎng)參與者對(duì)同樣信息所反映的證券價(jià)值的認(rèn)同度越高，市場(chǎng)的效率程度就越高。,相關(guān)閱讀,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng

11、 and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,防止兩個(gè)極端,錯(cuò)誤一： 把效率市場(chǎng)等同于平穩(wěn)的市場(chǎng) 錯(cuò)誤二： 把效率市場(chǎng)等同于隨機(jī)漫步 (Random Walk),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Universit

12、y, 2007,隨機(jī)漫步 (Random Walk),隨機(jī)漫步理論認(rèn)為，證券價(jià)格的變動(dòng)是完全不可預(yù)測(cè)的。隨機(jī)漫步可以表示為： 表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，它是個(gè)鞅過(guò)程：,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,隨機(jī)漫步 (Random Walk),現(xiàn)實(shí)中的證券價(jià)格所遵循

13、的變化過(guò)程應(yīng)該寫(xiě)為：證券收益率等于預(yù)期收益率加上隨機(jī)漫步。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)的特征,能快速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng),@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, De

14、partment of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)的特征,證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān),在效率市場(chǎng)中，證券投資的預(yù)期收益率可以隨時(shí)間變化，但這種變化只能來(lái)源于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的變動(dòng)，或者風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的變動(dòng)則可能由于風(fēng)險(xiǎn)大小的變動(dòng)或者投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的變化。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and

15、Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)的特征,任何交易(投資) 策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn),檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的一種方法是檢驗(yàn)?zāi)撤N特定的交易或投資策略在過(guò)去是否賺取了超額利潤(rùn)。在檢驗(yàn)各種投資策略時(shí)，你實(shí)際上是在對(duì)以下兩種假設(shè)進(jìn)行聯(lián)合檢驗(yàn)：,(1) 你已選擇了正確的基準(zhǔn)來(lái)衡量超額利潤(rùn)；(2) 該市場(chǎng)相對(duì)于你在投資中所用的信息是有效的。,@Copyright by

16、Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)的特征,專(zhuān)業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者應(yīng)該是無(wú)差異的,我們可以通過(guò)衡量專(zhuān)業(yè)投資者與一般投資者的投資表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)市場(chǎng)的效率。 這里的檢驗(yàn)也是聯(lián)合檢驗(yàn)。,“成功者偏差”？,,,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zhe

17、ng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),效率市場(chǎng)假說(shuō)的共同的檢驗(yàn)方法：檢驗(yàn)在一定信息范圍內(nèi)股票收益的可預(yù)測(cè)性?？藏悹?(Campbell, 2000) 總結(jié)發(fā)現(xiàn)，股票收益可預(yù)測(cè)性檢驗(yàn)存在著幾種共同的現(xiàn)象：(1) 長(zhǎng)期范圍內(nèi)的收益比短期范圍內(nèi)的收益更容易預(yù)測(cè)。(2) 可以相當(dāng)準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)隨時(shí)間變動(dòng)的預(yù)期收益率和波動(dòng)率。,@Co

18、pyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),使用股票價(jià)格的歷史資料兩個(gè)特征：一個(gè)是鞅差分序列一個(gè)是技術(shù)分析的無(wú)效性,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Departme

19、nt of Finance, Xiamen University, 2007,對(duì)鞅差分序列的檢驗(yàn),獨(dú)立同分布 鞅差分序列 白噪音,,獨(dú)立同分布時(shí)間序列一定是鞅差分序列，而鞅差分序列不一定為獨(dú)立同分布時(shí)間序列；鞅差分序列一定是白噪音，但白噪音不一定是鞅差分序列。鞅過(guò)程無(wú)法從計(jì)量上得到很好的統(tǒng)計(jì)分析形式，因此對(duì)鞅過(guò)程的檢驗(yàn)主要采用獨(dú)立同分布和白噪音兩種替代形式。對(duì)收益獨(dú)立性的檢驗(yàn)為游程檢驗(yàn)，對(duì)白噪音的檢驗(yàn)為自相關(guān)檢驗(yàn)。,@Cop

20、yright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,對(duì)技術(shù)分析的無(wú)效性的檢驗(yàn),模擬分析各種可能的技術(shù)性交易規(guī)律，并對(duì)由這些規(guī)律所產(chǎn)生的收益情況進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。大部分的早期研究都表明，在考慮了交易費(fèi)用之后，利用交易規(guī)律所獲得的交易利潤(rùn)都將被損失掉，但近年來(lái)越來(lái)越多的實(shí)證研究卻發(fā)現(xiàn)有些技術(shù)分析的

21、確有用。,“逆轉(zhuǎn)效應(yīng)”,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,半強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),使用公開(kāi)信息，如公司財(cái)務(wù)資料、國(guó)民經(jīng)濟(jì)資料等兩組研究：一是運(yùn)用除了純市場(chǎng)信息以外的其它可獲得公開(kāi)信息來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)收益率的研究；二是分析股票能多快調(diào)整至可以反映一些特定重大經(jīng)濟(jì)

22、事件的研究。,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第一組研究,這類(lèi)研究包括對(duì)收益報(bào)告預(yù)測(cè)股票未來(lái)收益的研究、對(duì)在日歷年度內(nèi)是否存在可以用來(lái)預(yù)測(cè)收益的規(guī)則的研究以及對(duì)典型收益的研究。,“一月異?！?“月份效應(yīng)”“周末效應(yīng)”,“周內(nèi)交易日效應(yīng)”“交易日內(nèi)效應(yīng)

23、” “市值規(guī)模效應(yīng)”,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,第二組研究,主要采取事件研究的方法。列舉幾個(gè)股票市場(chǎng)上的重要事件，觀測(cè)股票價(jià)格對(duì)這些重要事件的反映從而來(lái)驗(yàn)證股票市場(chǎng)的有效。,股份分割、首次公開(kāi)招股、交易所上市、不可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)和政治事件、會(huì)計(jì)變

24、動(dòng)公告等,@Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007,強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)的實(shí)證檢驗(yàn),使用所有信息通過(guò)對(duì)公司內(nèi)幕人員交易、股票交易所專(zhuān)家證券商、證券分析師、專(zhuān)業(yè)基金經(jīng)理這些信息最靈通、最全面的專(zhuān)業(yè)人士能否獲得超額利潤(rùn)進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證。,@Copyright by Yichun Zh