我國上市公司違約率的順周期效應(yīng)實(shí)證研究.pdf

1、順周期效應(yīng)是指主要的金融變量如信貸、利差、貸款損失等與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量隨著經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而共同運(yùn)動(dòng),并以正反饋方式加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)現(xiàn)象。在經(jīng)濟(jì)金融體系中存在很多順周期因素,它們共同作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)加劇經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng),甚至釀成金融危機(jī)。此次美國次貸危機(jī)的產(chǎn)生就與這些順周期因素密切相關(guān)。周小川行長在2008年行長會議報(bào)告中闡述了內(nèi)部評級法、外部評級體系和公允價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則等三個(gè)順周期因素,并詳細(xì)介紹了這三個(gè)順周期因素如何作用實(shí)體經(jīng)濟(jì)并產(chǎn)生順周期效應(yīng)的。

2、但在現(xiàn)實(shí)中,這種順周期效應(yīng)必須作用于微觀經(jīng)濟(jì)主體,才能對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出產(chǎn)生影響,因此作為連接金融體系和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的橋梁的企業(yè)自身在一定程度上也將帶有順周期特征。本文旨在研究企業(yè)違約行為是否具有這種順周期效應(yīng),將作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的企業(yè)違約行為置于宏觀經(jīng)濟(jì)大背景下進(jìn)行研究。
　　 一般來說,企業(yè)選擇違約源于企業(yè)未來還款來源的不足,而企業(yè)還款來源包括:外部可能的貸款、未來經(jīng)營現(xiàn)金流、資本品和抵押品的變現(xiàn)。由于銀行信貸市場的順周期效應(yīng)、公允

3、價(jià)值會計(jì)準(zhǔn)則和投資者的“羊群效應(yīng)”,企業(yè)的未來還款來源隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)而波動(dòng),相應(yīng)地,企業(yè)的違約行為也會隨經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)而波動(dòng):在經(jīng)濟(jì)下行的時(shí)候違約的企業(yè)多于經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候,并且企業(yè)違約的增加會進(jìn)一步促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的下行；在經(jīng)濟(jì)上行的時(shí)候,情況則相反。為了實(shí)證企業(yè)違約率具有順周期效應(yīng),本文從GDP數(shù)據(jù)提取周期成分和運(yùn)用KMV模型估計(jì)違約率進(jìn)行了計(jì)量分析?；诶碚摲治龊蛯?shí)證分析,本文得出結(jié)論:我國上市公司違約率在1992—2000年以前不存在顯著的順周

4、期效應(yīng),在2000-2008年這種順周期效應(yīng)顯著增強(qiáng),并且社會經(jīng)濟(jì)生活中的隨機(jī)沖擊也對上市公司違約率有顯著的影響。
　　 在研究方法方面,本文首次運(yùn)用B-N分解法對我國GDP數(shù)據(jù)進(jìn)行了分解。GDP數(shù)據(jù)分解技術(shù)中運(yùn)用最多的技術(shù)是H-P濾波法。H-P濾波法基于GDP數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)的假定,直接濾出GDP數(shù)據(jù)的確定性成分獲得周期成分?jǐn)?shù)據(jù)。但是事實(shí)上,實(shí)證檢驗(yàn)證明我國的GDP為非平穩(wěn)過程。這一結(jié)論從根本上否定了H-P濾波法用于GDP數(shù)據(jù)分解

5、的科學(xué)性。在假定GDP數(shù)據(jù)非平穩(wěn)基礎(chǔ)上,本文運(yùn)用B-N分解法將GDP數(shù)據(jù)分解成確定性成分、隨機(jī)成分和周期成分,進(jìn)一步,文章對B-N分解法的科學(xué)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。
　　 此外,文章運(yùn)用修正后的KMV模型對我國上市公司違約率進(jìn)行估計(jì)。KMV模型運(yùn)用于我國現(xiàn)實(shí)中存在非流通股定價(jià)、歷史違約數(shù)據(jù)不全、公司價(jià)值和股權(quán)聯(lián)立方程穩(wěn)定性以及違約點(diǎn)的設(shè)定等問題。為了解決上述問題,文章在實(shí)證過程中,做了以下修改:第一,以每股凈資產(chǎn)作為非流通股的價(jià)格；第二

6、,遵循模型原假定,認(rèn)為公司資產(chǎn)價(jià)值服從連續(xù)時(shí)間的擴(kuò)散過程,資產(chǎn)收益服從對數(shù)正態(tài)分布,從未解決了歷史違約數(shù)據(jù)不全的的問題；第三,運(yùn)用Newton-Raphson迭代方程求解期權(quán)聯(lián)立方程組。由于公司價(jià)值與股權(quán)價(jià)值之間的等式瞬間成立,股市股價(jià)的突然變化可能會使聯(lián)立方程組求解出的未知數(shù)存在誤差,運(yùn)用Newton-Raphson迭代法方程求解可以在很大程度上解決這個(gè)問題；第四,考慮到我國企業(yè)短期債務(wù)和長期債務(wù)的現(xiàn)實(shí)情況,將違約點(diǎn)設(shè)定為短期負(fù)債與四