基于KMV模型的城投債信用風(fēng)險(xiǎn)研究.pdf

1、分稅制后，我國(guó)財(cái)力分配長(zhǎng)期處于不均的狀態(tài)，地方政府沒有自主發(fā)行地方債的權(quán)利，通過出資成立了融資平臺(tái)進(jìn)行融資，彌補(bǔ)財(cái)力不足。融資平臺(tái)公司最早是通過銀行貸款與信托融資籌集資金，但隨著銀行貸款收緊和信托監(jiān)管嚴(yán)格，融資平臺(tái)開始在公開市場(chǎng)發(fā)行債券來籌集資金，融資平臺(tái)公司發(fā)行的債券就是城投債。城投債是一種準(zhǔn)市政債，是地方政府通過融資平臺(tái)募集收入的一種方式，地方政府用自身信用作為隱形擔(dān)保償還債務(wù)。城投債幫助地方政府緩解了財(cái)力不足的局面，促進(jìn)了地方經(jīng)濟(jì)

2、的發(fā)展。由于我國(guó)地方政府沒有直接舉債的權(quán)利，只能夠通過中央代發(fā)，因此在2015年之前，我國(guó)都沒有真正意義上的地方債，城投債是地方政府“借殼”的發(fā)行的債務(wù)，是地方政府發(fā)行地方債的前期探索。
　　2008年中央開展四萬億計(jì)劃，地方政府支出壓力陡增，城投債發(fā)行規(guī)模也隨之井噴式增長(zhǎng)，短短幾年存量城投債已達(dá)近五萬億，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。中央多次出臺(tái)文件防范城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。其中最重要的是2014年底出臺(tái)的43號(hào)文，文件要求地方政府以2013

3、年的政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果為基礎(chǔ)，對(duì)2014年底之前的政府性債務(wù)進(jìn)行清理，符合要求的要分類納入預(yù)算進(jìn)行償還，城投債務(wù)也包括在其中。根據(jù)測(cè)算，城投債的發(fā)行時(shí)間集中在2009-2014年，如果按照一般城投債的發(fā)行年限為7年來計(jì)算，那么城投債的集中兌付期會(huì)在2016-2021年，這時(shí)地方政府將有較大的償債壓力，城投債會(huì)有一定程度的信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　本文假設(shè)如果將2014年之前存量的城投債都納入預(yù)算，那以目前地方政府的財(cái)政實(shí)力，這部分債務(wù)在到期

4、時(shí)，我國(guó)地方政府是否有能力按期給予融資平臺(tái)公司支持，幫助城投債按期兌付本息？進(jìn)而預(yù)測(cè)出中國(guó)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)是否在可控的范圍之內(nèi)？針對(duì)這個(gè)問題，本文統(tǒng)計(jì)了截至2014年底中國(guó)存量城投債，然后利用KMV模型對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)作出預(yù)測(cè)。選擇以天津和上海兩個(gè)直轄市作為例子，首先計(jì)算出未來五年天津和上海城投債的到期數(shù)量，然后用ARIMA模型預(yù)測(cè)出從2016年到2020年天津和上海的財(cái)政收入，然后計(jì)算出剔除掉必要性支出之后的可擔(dān)保收入，比較可擔(dān)保收

5、入與城投債到期量的大小，來確認(rèn)城投債是否有違約的風(fēng)險(xiǎn)。
　　特別要說明的是，本文僅將地方政府財(cái)政收入中的可擔(dān)保部分作為城投債最終的償還來源，沒有考慮到融資平臺(tái)公司繼續(xù)發(fā)行城投債進(jìn)行債務(wù)置換的收入，以及地方政府發(fā)行地方債進(jìn)行債務(wù)置換的收入，通過PPP模式引入私人部門的收入和融資平臺(tái)公司自身盈余等還款來源，因此測(cè)算出的違約率會(huì)高于實(shí)際情況。
　　本文第二章是城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的理論分析。本章首先闡述了城投債產(chǎn)生的理論依據(jù)，回顧了城投

6、債產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)路徑，對(duì)城投債進(jìn)行了定義，說明了為什么會(huì)有城投債？接著針對(duì)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)做出了分析，說明了城投債為什么會(huì)有信用風(fēng)險(xiǎn)？闡述了城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。最后從支出和收入兩個(gè)角度，結(jié)合43號(hào)文的政策指示，說明了為什么要由地方政府來償還城投債務(wù)。
　　本文第三章是城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀分析。本章從城投債的現(xiàn)狀出發(fā)，說明了城投債有信用風(fēng)險(xiǎn);接著從融資平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度分析了城投債的的信用風(fēng)險(xiǎn);最后從地方政府償還債務(wù)的角度分析了城

7、投債有信用風(fēng)險(xiǎn)。
　　本章在分析融資平臺(tái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)運(yùn)用了財(cái)務(wù)分析的方法。通過計(jì)算了融資平臺(tái)公司債務(wù)規(guī)模、自由現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)杠桿等財(cái)務(wù)指標(biāo)，說明了融資平臺(tái)公司的資產(chǎn)盈利、變現(xiàn)難度都比較大。實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流長(zhǎng)期為凈流出，同時(shí)投資壓力大，公司面臨自由現(xiàn)金流缺口，實(shí)際償債能力很差。因此如果融資平臺(tái)想要通過自身盈利來償還債務(wù)是不現(xiàn)實(shí)的。城投債的償還主要還是要靠地方政府的支持。地方政府的財(cái)政實(shí)力是衡量城投債信用風(fēng)險(xiǎn)最關(guān)鍵的指標(biāo)。
　　本文第

8、四部分是預(yù)測(cè)我國(guó)城投債的信用風(fēng)險(xiǎn)。本章選擇了KMV模型對(duì)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)KMV模型進(jìn)行了改進(jìn)，構(gòu)建了適用于城投債的KMV模型。并以天津、上海為例進(jìn)行動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，在假設(shè)如果將2014年底前存量的城投債全部都納入預(yù)算的前提下，地方政府是否有能力負(fù)擔(dān)這部分債務(wù)的償還？通過測(cè)算得出，中國(guó)城投債信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控。天津市和上海市都不會(huì)違約，但是天津市的信用風(fēng)險(xiǎn)高于上海。主要是因?yàn)樘旖蚴袀鶆?wù)規(guī)模較大，政府負(fù)擔(dān)重，因此違約風(fēng)險(xiǎn)較高。而上海市財(cái)政