基于實物期權的房地產投資基金資產價值研究.pdf

1、在我國房地產業(yè)快速發(fā)展的進程中,需要一個包括房地產投資基金在內的發(fā)達和專業(yè)化的房地產金融體系.房地產投資基金直接面向房地產市場的資金供給,以擁有房地產權益和進行房地產抵押貸款為主要投資形式,致力于長期投資,追求穩(wěn)定的收益和資產保值增值.房地產投資基金作為一個專業(yè)的機構投資者,需要有一套科學的、動態(tài)的資產價值評價技術和管理手段.傳統(tǒng)的房地產價值評估NPV方法,對未來預期收益進行時間價值貼現(xiàn),根據貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來評估資產價值,認為資產收益或價

2、格的不確定性因素造成資產價值損失,并忽略資產管理的靈活性價值.靜態(tài)的M.V投資組合理論從資產收益和方差兩方面考察資產配置問題,但是對投資期內的資產動態(tài)特征考慮不足,資產收益中不包含不確定條件下期末資產處置選擇權所形成的實物期權價值.對于致力長期投資的房地產投資基金而言,未來市場不確定性蘊含著投資收益的時機,資產價值的動態(tài)過程和資產管理的靈活性是實施積極的投資策略的基礎.基于不確定性和管理靈活性的實物期權方法,是房地產投資基金進行資產價值

3、發(fā)現(xiàn)和資產配置的科學的評估技術. 房地產投資與絕大多數(shù)實物資產投資決策一樣,不同程度地具有三個基本特征: 投資不可逆性,當環(huán)境或條件發(fā)生改變時,投資所形成的資產不能在不產生任何損失的前提下即時變現(xiàn)；房地產投資的未來收益是不確定的,這包括物業(yè)的租金收益的不確定性和物業(yè)價格動態(tài)變化的不確定性；房地產投資存在明顯的時機選擇性,在一定程度上存在一定時間范圍內可以自由選擇投資決策的余地.上述不可逆性、不確定性和延期決策的可能性是實

4、物期權存在的基礎,在未來不確定性條件下,投資選擇權作為一種機會成本等同于期權價值,是資產價值的重要組成部分.論文以房地產價格指數(shù)作為房地產實物期權的基礎資產,假設價格指數(shù)作為一個市場價格水平的總體變化趨勢的反映,服從連續(xù)時間的幾何布朗隨機過程,不同的物業(yè)類型的價格動態(tài)過程之間,具有一定的相關性.按照極大似然法參數(shù)估計,并進行x<'2>檢驗,在0.05顯著水平下,1995-2006年中房上海城市綜合指數(shù)、住宅和辦公樓價格指數(shù)均服從幾何布朗

5、運動的假設,指數(shù)之間具有一定的相關性. 房地產是房、地合一的資產,我國依法實行國有土地有償、有期限使用制度,基于實物期權的房地產投資基金資產價值研究資產屬性具有顯著的異質性特征.所以,在價格指數(shù)的基礎上,具體的房地產資產存在明顯的生命周期特征,資產價值存在土地使用權攤銷、建筑使用功能折舊等修正因素.房地產市場是一個典型的非完全市場,存在價格指數(shù)(基礎資產)不可交易性、交易成本和流動性限制,在實物期權價值評估中,需要對價格指數(shù)進行

6、非完全市場因素調整.作為一個機構投資者,房地產投資基金需要通過資產組合來分散風險,實現(xiàn)適度風險下的收益目標.以動態(tài)的角度識別資產價值,需要在動態(tài)的過程中進行投資組合管理,組合決策需要綜合考慮動態(tài)價格或收益的增長性、波動性、投資期以及期末資產處置的選擇權,等等.基于房地產價格不確定性,本文從房地產投資決策和資產管理的靈活性出發(fā),分別對房地產價值發(fā)現(xiàn)和資產結構優(yōu)化兩問題展開研究.論文的篇章結構以房地產價格指數(shù)服從幾何布朗運動為主線,由具體資

7、產的價值發(fā)現(xiàn)深入到組合資產的結構優(yōu)化和整體資產的動態(tài)配置；問題研究的前提,是以完全市場下的不確定性條件為主,同時對重要的非完全市場因素進行修正. 一、論文的主要內容和研究成果. (1)對房地產價格指數(shù)服從幾何布朗運動的規(guī)律進行描述和實證研究.房地產價格指數(shù)主要反映了一定區(qū)域或一定類別的房地產在綜合市場因素下的價格增長趨勢和波動幅度,在時間進程中,具有一定的預期增長趨勢；同時,也具有一個服從對數(shù)正態(tài)分布的隨機變量,價格指數(shù)

8、表現(xiàn)為明顯的波動性.實證研究表明,在1995.2006年數(shù)據分析的基礎上,中房上海價格指數(shù)是服從幾何布朗運動規(guī)律的.(2)完全市場條件下的房地產投資基金權益資產和抵押資產實物期權價值.鑒于房地產存在土地有期限使用權和建筑物功能折舊等調整因素,結合期末資產處置的靈活性,對房地產價格指數(shù)進行了生命周期特征修正,研究具有期末資產處置選擇權的房地產權益資產的看漲期權價值；從抵押資產期末溢價分成的看漲期權和借款人違約的看跌期權出發(fā),研究抵押資產的

9、實物期權價值. (3)具體分析了房地產的非完全市場因素.主要從價格指數(shù)不可交易性、交易成本和流動性約束修正三個方面,對實物期權價值評價方法進行補充和完善.由于基礎資產不可交易性,物業(yè)價格在可觀測指數(shù)價格的基礎上,存在獨立的嘈聲波動,需要進行濾波處理；交易成本因素需要在實物期權價值方程邊界條件或資產復制策略加以補充和調整；以殘存函數(shù)描述房地產流動性,分析流動性約束的成本.(4)從多資產期權的角度,研究了房地產組合資產的實物期權價值

10、和資產結構優(yōu)化策略.在不確定性條件下,由于價格動態(tài)過程之間存在相關性,組合資產的實物期權價值不是單個資產價值的簡單匯總,往往小于單個資產價值的和.在期末資產存在出售或繼續(xù)持有選擇權的前提下,權益資產的投資組合可以看作是多資產期權中的一籃子期權定價和結構優(yōu)化問題,按照夏普比率最大化的優(yōu)化目標,存在一個最佳的組合資產投資結構比例. (5)應用Merton動態(tài)組合模型,研究房地產投資基金的整體資產的動態(tài)配置和收益分配策略.在連續(xù)時間的

11、資產預算約束方程下,本文以權益資產為例,分別以有期限基金和無期限基金的風險效用函數(shù)為優(yōu)化目標函數(shù),研究權益資產和無風險資產的動態(tài)投資過程和消費過程,討論有流動性約束和交易成本的動態(tài)組合問題.二、論文的主要創(chuàng)新點. (1)從生命周期特征出發(fā),研究房地產權益資產的實物期權價值. 以價格指數(shù)服從幾何布朗運動為基礎,從土地有償使用權攤銷和建筑物使用功能折舊兩方面,把價格指數(shù)的動態(tài)方程修正為房地產物業(yè)價格的動態(tài)方程,假設期末資產存

12、在出售或繼續(xù)持有的相機處置選擇權,給出房地產權益資產投資期內的歐式看漲期權價值方程.(2)非完全市場下的房地產實物期權修正研究. 房地產非完全市場的主要特征為基礎資產不可交易性、交易成本和流動性約束. 考慮非完全市場因素,需要修正實物期權價值方程或補充求解問題的邊界條件.采用濾波優(yōu)化方法,處理具體房地產物業(yè)價格與價格指數(shù)之間的價格誤差和嘈聲:通過劃分交易時間間隔或調整交易邊界條件,修正交易成本對實物期權價值的影響；以We

13、ibull分布描述房地產交易的流動性,按照殘存函數(shù)理論,優(yōu)化房地產流動性成本,尋找提高資產流動性的最佳交易策略. (3)房地產組合資產的多資產期權價值和結構優(yōu)化. 以一籃子期權和夏普比率優(yōu)化模型為基礎,考察組合資產的價格動態(tài)過程和期末資產處置的靈活性,研究房地產權益資產的組合資產價值發(fā)現(xiàn)和結構優(yōu)化問題.基于多資產期權的房地產組合資產的價值動態(tài)過程,是一個多維變量的隨機過程,通過把收益的算術平均近似表達為幾何平均的形式,多