基于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)投資基金資產(chǎn)價(jià)值研究.pdf

1、在我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的進(jìn)程中,需要一個(gè)包括房地產(chǎn)投資基金在內(nèi)的發(fā)達(dá)和專業(yè)化的房地產(chǎn)金融體系.房地產(chǎn)投資基金直接面向房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金供給,以擁有房地產(chǎn)權(quán)益和進(jìn)行房地產(chǎn)抵押貸款為主要投資形式,致力于長(zhǎng)期投資,追求穩(wěn)定的收益和資產(chǎn)保值增值.房地產(chǎn)投資基金作為一個(gè)專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者,需要有一套科學(xué)的、動(dòng)態(tài)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)價(jià)技術(shù)和管理手段.傳統(tǒng)的房地產(chǎn)價(jià)值評(píng)估NPV方法,對(duì)未來(lái)預(yù)期收益進(jìn)行時(shí)間價(jià)值貼現(xiàn),根據(jù)貼現(xiàn)后的現(xiàn)值來(lái)評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值,認(rèn)為資產(chǎn)收益或價(jià)

2、格的不確定性因素造成資產(chǎn)價(jià)值損失,并忽略資產(chǎn)管理的靈活性價(jià)值.靜態(tài)的M.V投資組合理論從資產(chǎn)收益和方差兩方面考察資產(chǎn)配置問(wèn)題,但是對(duì)投資期內(nèi)的資產(chǎn)動(dòng)態(tài)特征考慮不足,資產(chǎn)收益中不包含不確定條件下期末資產(chǎn)處置選擇權(quán)所形成的實(shí)物期權(quán)價(jià)值.對(duì)于致力長(zhǎng)期投資的房地產(chǎn)投資基金而言,未來(lái)市場(chǎng)不確定性蘊(yùn)含著投資收益的時(shí)機(jī),資產(chǎn)價(jià)值的動(dòng)態(tài)過(guò)程和資產(chǎn)管理的靈活性是實(shí)施積極的投資策略的基礎(chǔ).基于不確定性和管理靈活性的實(shí)物期權(quán)方法,是房地產(chǎn)投資基金進(jìn)行資產(chǎn)價(jià)值

3、發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置的科學(xué)的評(píng)估技術(shù). 房地產(chǎn)投資與絕大多數(shù)實(shí)物資產(chǎn)投資決策一樣,不同程度地具有三個(gè)基本特征: 投資不可逆性,當(dāng)環(huán)境或條件發(fā)生改變時(shí),投資所形成的資產(chǎn)不能在不產(chǎn)生任何損失的前提下即時(shí)變現(xiàn)；房地產(chǎn)投資的未來(lái)收益是不確定的,這包括物業(yè)的租金收益的不確定性和物業(yè)價(jià)格動(dòng)態(tài)變化的不確定性；房地產(chǎn)投資存在明顯的時(shí)機(jī)選擇性,在一定程度上存在一定時(shí)間范圍內(nèi)可以自由選擇投資決策的余地.上述不可逆性、不確定性和延期決策的可能性是實(shí)

4、物期權(quán)存在的基礎(chǔ),在未來(lái)不確定性條件下,投資選擇權(quán)作為一種機(jī)會(huì)成本等同于期權(quán)價(jià)值,是資產(chǎn)價(jià)值的重要組成部分.論文以房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)作為房地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn),假設(shè)價(jià)格指數(shù)作為一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格水平的總體變化趨勢(shì)的反映,服從連續(xù)時(shí)間的幾何布朗隨機(jī)過(guò)程,不同的物業(yè)類型的價(jià)格動(dòng)態(tài)過(guò)程之間,具有一定的相關(guān)性.按照極大似然法參數(shù)估計(jì),并進(jìn)行x<'2>檢驗(yàn),在0.05顯著水平下,1995-2006年中房上海城市綜合指數(shù)、住宅和辦公樓價(jià)格指數(shù)均服從幾何布朗

5、運(yùn)動(dòng)的假設(shè),指數(shù)之間具有一定的相關(guān)性. 房地產(chǎn)是房、地合一的資產(chǎn),我國(guó)依法實(shí)行國(guó)有土地有償、有期限使用制度,基于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)投資基金資產(chǎn)價(jià)值研究資產(chǎn)屬性具有顯著的異質(zhì)性特征.所以,在價(jià)格指數(shù)的基礎(chǔ)上,具體的房地產(chǎn)資產(chǎn)存在明顯的生命周期特征,資產(chǎn)價(jià)值存在土地使用權(quán)攤銷、建筑使用功能折舊等修正因素.房地產(chǎn)市場(chǎng)是一個(gè)典型的非完全市場(chǎng),存在價(jià)格指數(shù)(基礎(chǔ)資產(chǎn))不可交易性、交易成本和流動(dòng)性限制,在實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)估中,需要對(duì)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行

6、非完全市場(chǎng)因素調(diào)整.作為一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者,房地產(chǎn)投資基金需要通過(guò)資產(chǎn)組合來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn),實(shí)現(xiàn)適度風(fēng)險(xiǎn)下的收益目標(biāo).以動(dòng)態(tài)的角度識(shí)別資產(chǎn)價(jià)值,需要在動(dòng)態(tài)的過(guò)程中進(jìn)行投資組合管理,組合決策需要綜合考慮動(dòng)態(tài)價(jià)格或收益的增長(zhǎng)性、波動(dòng)性、投資期以及期末資產(chǎn)處置的選擇權(quán),等等.基于房地產(chǎn)價(jià)格不確定性,本文從房地產(chǎn)投資決策和資產(chǎn)管理的靈活性出發(fā),分別對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化兩問(wèn)題展開(kāi)研究.論文的篇章結(jié)構(gòu)以房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)為主線,由具體資

7、產(chǎn)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)深入到組合資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化和整體資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置；問(wèn)題研究的前提,是以完全市場(chǎng)下的不確定性條件為主,同時(shí)對(duì)重要的非完全市場(chǎng)因素進(jìn)行修正. 一、論文的主要內(nèi)容和研究成果. (1)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)的規(guī)律進(jìn)行描述和實(shí)證研究.房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)主要反映了一定區(qū)域或一定類別的房地產(chǎn)在綜合市場(chǎng)因素下的價(jià)格增長(zhǎng)趨勢(shì)和波動(dòng)幅度,在時(shí)間進(jìn)程中,具有一定的預(yù)期增長(zhǎng)趨勢(shì)；同時(shí),也具有一個(gè)服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的隨機(jī)變量,價(jià)格指數(shù)

8、表現(xiàn)為明顯的波動(dòng)性.實(shí)證研究表明,在1995.2006年數(shù)據(jù)分析的基礎(chǔ)上,中房上海價(jià)格指數(shù)是服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)規(guī)律的.(2)完全市場(chǎng)條件下的房地產(chǎn)投資基金權(quán)益資產(chǎn)和抵押資產(chǎn)實(shí)物期權(quán)價(jià)值.鑒于房地產(chǎn)存在土地有期限使用權(quán)和建筑物功能折舊等調(diào)整因素,結(jié)合期末資產(chǎn)處置的靈活性,對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)進(jìn)行了生命周期特征修正,研究具有期末資產(chǎn)處置選擇權(quán)的房地產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)的看漲期權(quán)價(jià)值；從抵押資產(chǎn)期末溢價(jià)分成的看漲期權(quán)和借款人違約的看跌期權(quán)出發(fā),研究抵押資產(chǎn)的

9、實(shí)物期權(quán)價(jià)值. (3)具體分析了房地產(chǎn)的非完全市場(chǎng)因素.主要從價(jià)格指數(shù)不可交易性、交易成本和流動(dòng)性約束修正三個(gè)方面,對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值評(píng)價(jià)方法進(jìn)行補(bǔ)充和完善.由于基礎(chǔ)資產(chǎn)不可交易性,物業(yè)價(jià)格在可觀測(cè)指數(shù)價(jià)格的基礎(chǔ)上,存在獨(dú)立的嘈聲波動(dòng),需要進(jìn)行濾波處理；交易成本因素需要在實(shí)物期權(quán)價(jià)值方程邊界條件或資產(chǎn)復(fù)制策略加以補(bǔ)充和調(diào)整；以殘存函數(shù)描述房地產(chǎn)流動(dòng)性,分析流動(dòng)性約束的成本.(4)從多資產(chǎn)期權(quán)的角度,研究了房地產(chǎn)組合資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值

10、和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略.在不確定性條件下,由于價(jià)格動(dòng)態(tài)過(guò)程之間存在相關(guān)性,組合資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值不是單個(gè)資產(chǎn)價(jià)值的簡(jiǎn)單匯總,往往小于單個(gè)資產(chǎn)價(jià)值的和.在期末資產(chǎn)存在出售或繼續(xù)持有選擇權(quán)的前提下,權(quán)益資產(chǎn)的投資組合可以看作是多資產(chǎn)期權(quán)中的一籃子期權(quán)定價(jià)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題,按照夏普比率最大化的優(yōu)化目標(biāo),存在一個(gè)最佳的組合資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)比例. (5)應(yīng)用Merton動(dòng)態(tài)組合模型,研究房地產(chǎn)投資基金的整體資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)配置和收益分配策略.在連續(xù)時(shí)間的

11、資產(chǎn)預(yù)算約束方程下,本文以權(quán)益資產(chǎn)為例,分別以有期限基金和無(wú)期限基金的風(fēng)險(xiǎn)效用函數(shù)為優(yōu)化目標(biāo)函數(shù),研究權(quán)益資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)投資過(guò)程和消費(fèi)過(guò)程,討論有流動(dòng)性約束和交易成本的動(dòng)態(tài)組合問(wèn)題.二、論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn). (1)從生命周期特征出發(fā),研究房地產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)的實(shí)物期權(quán)價(jià)值. 以價(jià)格指數(shù)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)為基礎(chǔ),從土地有償使用權(quán)攤銷和建筑物使用功能折舊兩方面,把價(jià)格指數(shù)的動(dòng)態(tài)方程修正為房地產(chǎn)物業(yè)價(jià)格的動(dòng)態(tài)方程,假設(shè)期末資產(chǎn)存

12、在出售或繼續(xù)持有的相機(jī)處置選擇權(quán),給出房地產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)投資期內(nèi)的歐式看漲期權(quán)價(jià)值方程.(2)非完全市場(chǎng)下的房地產(chǎn)實(shí)物期權(quán)修正研究. 房地產(chǎn)非完全市場(chǎng)的主要特征為基礎(chǔ)資產(chǎn)不可交易性、交易成本和流動(dòng)性約束. 考慮非完全市場(chǎng)因素,需要修正實(shí)物期權(quán)價(jià)值方程或補(bǔ)充求解問(wèn)題的邊界條件.采用濾波優(yōu)化方法,處理具體房地產(chǎn)物業(yè)價(jià)格與價(jià)格指數(shù)之間的價(jià)格誤差和嘈聲:通過(guò)劃分交易時(shí)間間隔或調(diào)整交易邊界條件,修正交易成本對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響；以We

13、ibull分布描述房地產(chǎn)交易的流動(dòng)性,按照殘存函數(shù)理論,優(yōu)化房地產(chǎn)流動(dòng)性成本,尋找提高資產(chǎn)流動(dòng)性的最佳交易策略. (3)房地產(chǎn)組合資產(chǎn)的多資產(chǎn)期權(quán)價(jià)值和結(jié)構(gòu)優(yōu)化. 以一籃子期權(quán)和夏普比率優(yōu)化模型為基礎(chǔ),考察組合資產(chǎn)的價(jià)格動(dòng)態(tài)過(guò)程和期末資產(chǎn)處置的靈活性,研究房地產(chǎn)權(quán)益資產(chǎn)的組合資產(chǎn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)和結(jié)構(gòu)優(yōu)化問(wèn)題.基于多資產(chǎn)期權(quán)的房地產(chǎn)組合資產(chǎn)的價(jià)值動(dòng)態(tài)過(guò)程,是一個(gè)多維變量的隨機(jī)過(guò)程,通過(guò)把收益的算術(shù)平均近似表達(dá)為幾何平均的形式,多