中國公司交叉上市IPO及其后價(jià)格行為研究.pdf

1、交叉上市是指同一公司在不同交易市場或在同一市場面向不同投資者發(fā)行證券并公開掛牌交易的行為。
　　 企業(yè)在參與市場經(jīng)濟(jì)競爭過程中，基于商業(yè)動(dòng)機(jī)（擴(kuò)大市場份額、增加企業(yè)聲譽(yù)、提高核心競爭力）和財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)（籌集資金、降低融資成本、提高資產(chǎn)的流動(dòng)性）的考慮，并在其驅(qū)使下進(jìn)人國際和國內(nèi)資本市場；同時(shí)，中國的高速發(fā)展吸引了全球各主要證券交易所的關(guān)注，其為了自身的競爭地位和利益，不斷地吸引國內(nèi)優(yōu)質(zhì)的潛在上市公司資源，進(jìn)一步推動(dòng)了我國跨境交叉上市

2、的浪潮。同時(shí)，交叉上市作為當(dāng)今國際金融市場的一大亮點(diǎn)，與此相關(guān)的研究正成為金融研究的一大主題。
　　 自1990年12月上海證券交易所設(shè)立至今，已經(jīng)有超過1600家公司的股票在境內(nèi)掛牌上市，還有一千多家各種所有制企業(yè)以境內(nèi)企業(yè)直接境外上市或涉及境內(nèi)公司權(quán)益以紅籌等形式在境外掛牌上市，同時(shí)還有近百家以國有控股為主體的公司在境內(nèi)、境外交叉上市，其中尤以A+H形式居多。
　　 中國企業(yè)大規(guī)模境外上市始于1993年青島啤酒在香港

3、發(fā)行H股，并在國內(nèi)發(fā)行A股上市，此后國內(nèi)企業(yè)交叉上市現(xiàn)象日益增多。尤其是2000年后，以中央國企為核心的一大批關(guān)系國計(jì)民生的內(nèi)地壟斷行業(yè)企業(yè)和以四大國有商業(yè)銀行為龍頭的金融、保險(xiǎn)企業(yè)相繼以IPO方式登陸以香港為基地的國際資本市場，成為國際公眾公司，加速拉開了國內(nèi)企業(yè)交叉上市的大幕。
　　 對(duì)于同一標(biāo)的資產(chǎn)交叉上市后的證券在不同市場上表現(xiàn)出價(jià)格差異問題，是近期國內(nèi)外學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)。
　　 本文通過對(duì)于中國公司最主要的A+

4、H交叉上市模式的IPO價(jià)格行為實(shí)證研究，度量在現(xiàn)階段兩地市場價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能以及兩地市場內(nèi)在聯(lián)系，通過實(shí)證進(jìn)一步回答與驗(yàn)證前述焦點(diǎn)問題。
　　 交叉上市及其IPO價(jià)格行為問題是一個(gè)較新的研究內(nèi)容，在對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行查閱、整理與分析之后，本文通過有效市場理論、境內(nèi)外交叉發(fā)行定價(jià)差別、市場分割理論和監(jiān)管體系差異等方面對(duì)A股與H股價(jià)格差異狀況進(jìn)行了定性的分析比較與評(píng)價(jià)，同時(shí)將交叉上市公司IPO價(jià)格行為分解為3個(gè)互相關(guān)聯(lián)的子項(xiàng)分別進(jìn)行研究。<

5、br>　　 1.交叉上市公司兩地IPO首日抑價(jià)問題的研究。
　　 本文對(duì)抑價(jià)的研究是立足于發(fā)行公司的基礎(chǔ)之上，通過統(tǒng)計(jì)兩地市場首日一級(jí)市場與二級(jí)市場差異的程度，尋找決定這種差異的因素，通過對(duì)比差異，研究兩地發(fā)行市場的區(qū)別和聯(lián)系。
　　 2.交叉上市公司IPO后長期趨勢(shì)研究。
　　 本文對(duì)于長期趨勢(shì)的研究角度是站在投資者的立場上分析交叉上市公司IPO后長期價(jià)格趨勢(shì)的均衡問題，以及對(duì)比交叉上市公司在不同上市地長期均

6、衡趨勢(shì)的差異。
　　 3.根據(jù)交叉上市公司特性，還需要研究兩地市場的價(jià)格協(xié)整關(guān)系問題，并試圖尋找有關(guān)本土定價(jià)權(quán)得失問題的答案。
　　 全文包括七章，其結(jié)構(gòu)為：
　　 第1章：緒論部分，通過介紹中國公司境外上市概況引申出全文研究背景、研究對(duì)象與意義，并介紹研究方法，對(duì)論文基本框架做了總介與統(tǒng)領(lǐng)。
　　 第2章：國內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)綜述，該部分介紹了國內(nèi)外關(guān)于交叉上市、一價(jià)定律、本土定價(jià)權(quán)、IPO抑價(jià)和長期趨勢(shì)

7、以及交叉上市公司價(jià)格協(xié)整問題研究的主要觀點(diǎn)和發(fā)展趨勢(shì)，對(duì)相關(guān)問題的國內(nèi)外研究現(xiàn)狀進(jìn)行了介紹與評(píng)價(jià)。
　　 第3章：通過有效市場理論、發(fā)行定價(jià)方式、市場分割和監(jiān)管體系的角度對(duì)A股與H股價(jià)格差異狀況進(jìn)行定性的分析比較與評(píng)價(jià)。
　　 第4章：A+H交叉上市公司IPO抑價(jià)行為研究與分析，本章是全文重要的三大實(shí)證研究內(nèi)容之一。通過比較分析A+H交叉上市公司發(fā)行股票的抑價(jià)現(xiàn)象，對(duì)比同一公司在A股和H股市場的抑價(jià)程度并分析影響因素，研

8、究交叉上市公司IPO在不同市場間一級(jí)市場和二級(jí)市場的定價(jià)效率和差異。實(shí)證研究結(jié)論表明交叉上市公司在A股市場的解釋變量更接近于與交易市場因素相關(guān)指標(biāo)，在H股市場解釋變量接近于公司本身成長性和市場運(yùn)行等因素相結(jié)合指標(biāo)。
　　 第5章：A+H交叉上市公司IPO后長期價(jià)格趨勢(shì)比較研究與分析，本章是全文重要的三大實(shí)證研究內(nèi)容之一。IPO長期走勢(shì)的研究是分析一個(gè)IPO完整過程不可分割的重要內(nèi)容之一。本章采用了修正的Fama-French四因

9、素模型對(duì)A+H交叉上市公司長期價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行了實(shí)證研究，交叉上市IPO股價(jià)的長期趨勢(shì)研究結(jié)論表明，境外上市后的長期價(jià)格具有平和的波動(dòng)性，如果從上市后總市值穩(wěn)定性方面考察，境外上市明顯高于境內(nèi)上市，但是隨著2005年股改的完成、國內(nèi)金融創(chuàng)新和國內(nèi)A股市場的不斷開放（包括引入QFⅡ制度），A股市場長期弱勢(shì)的趨勢(shì)正在逐漸減弱，與國際成熟市場的差距在不斷縮小。
　　 第6章：部分A+H交叉上市公司股票價(jià)格協(xié)整關(guān)系研究與分析，本章是全文重要

10、的三大實(shí)證研究內(nèi)容之一。本章通過對(duì)A+H交叉上市公司股票價(jià)格協(xié)整關(guān)系的研究，得出了兩地市場存在協(xié)整關(guān)系的結(jié)論，并對(duì)股改后的兩地市場發(fā)展提出了相關(guān)建議。
　　 第7章：結(jié)論與建議。根據(jù)全文的理論解釋和實(shí)證研究，對(duì)于研究結(jié)果進(jìn)行了總結(jié)，并提出了相關(guān)建設(shè)性意見。
　　 全文在對(duì)交叉上市公司IPO及其后價(jià)格行為研究時(shí)，無論在研究視角與內(nèi)容，還是研究對(duì)象與方法等方面都做了一些創(chuàng)新性研究，綜合運(yùn)用了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、控

11、制論等多個(gè)學(xué)科領(lǐng)域的理論和知識(shí)，從微觀角度對(duì)于中國公司交叉上市問題進(jìn)行了比較系統(tǒng)深入的研究，論文的研究在總結(jié)國內(nèi)外IPO價(jià)格行為研究建模的基礎(chǔ)上進(jìn)行了實(shí)證分析。論文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
　　 1.研究視角與內(nèi)容創(chuàng)新。
　　 國內(nèi)外對(duì)于發(fā)行公司在單一股票市場上IPO的定價(jià)、抑價(jià)或長期價(jià)格行為研究很多，但關(guān)于中國公司在不同股票市場上交叉上市的IPO定價(jià)行為、抑價(jià)以及不同上市地的長期價(jià)格行為關(guān)系的系統(tǒng)研究相對(duì)較少。

12、
　　 2.擯棄了過往對(duì)IPO價(jià)格行為研究過程割裂IPO抑價(jià)和長期趨勢(shì)的研究方法，將交叉上市公司IPO抑價(jià)、長期趨勢(shì)和不同上市地交易價(jià)格協(xié)整關(guān)系等問題進(jìn)行全面分析，綜合描述交叉上市公司IPO及其后價(jià)格行為。
　　 3.在研究數(shù)據(jù)處理上采用總體和個(gè)股相結(jié)合的分析方法。在進(jìn)行交叉上市IPO抑價(jià)和長期趨勢(shì)研究過程，采用的總體研究方法；在進(jìn)行協(xié)整關(guān)系的研究過程中采用了個(gè)股的研發(fā)方法。
　　 4.應(yīng)用擴(kuò)充和改進(jìn)的Fama-

13、French四因素模型對(duì)交叉上市公司IPO長期價(jià)格趨勢(shì)進(jìn)行實(shí)證研究。
　　 本文在進(jìn)行交叉上市公司長期趨勢(shì)研究過程中應(yīng)用基于Fama-French修正后的四因素模型來分析長期超額收益率。較此前國內(nèi)文獻(xiàn)中應(yīng)用三因素模型研究股票長期超額收益率問題具有較大改進(jìn)。
　　 本文在原經(jīng)典的三因素模型基礎(chǔ)上吸收前人研究方法，通過引進(jìn)Momentoml和mi的回歸系數(shù)，Momentomi為自起始日持有至T日的前半年高股價(jià)收益扣除前半年低

14、股價(jià)收益股票平均收益之差異，mi為股價(jià)之前表現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬的回歸系數(shù)，從而避免了三因素模型在計(jì)算長期超額收益率時(shí)產(chǎn)生的重新編制偏差、新股上市偏差和偏態(tài)偏差。通過擴(kuò)展應(yīng)用Fama-French模型，在解釋、分析A股與H股長期弱勢(shì)與價(jià)格波動(dòng)性關(guān)系方面取得了相對(duì)滿意的解釋。
　　 研究結(jié)論表明A+H交叉上市有利國內(nèi)企業(yè)的國際化進(jìn)程，同時(shí)文章還提出了在交叉上市或者海外上市實(shí)際操作過程中關(guān)鍵要做到“支持以A股市場為中心的交叉上市模式、防范以境