基于時(shí)變波動(dòng)率的期權(quán)定價(jià)與避險(xiǎn)策略研究.pdf

1、期權(quán)的定價(jià)和避險(xiǎn)是期權(quán)研究中最重要兩個(gè)的方面。Black-Scholes公式由于簡(jiǎn)單明了且易于計(jì)算，故深受金融分析者的歡迎，成為實(shí)踐中指導(dǎo)期權(quán)定價(jià)及避險(xiǎn)的重要工具。但人們發(fā)現(xiàn)，將波動(dòng)率看作常數(shù)并不能與實(shí)際市場(chǎng)很好地吻合，一系列關(guān)于股票波動(dòng)的實(shí)證分析表明，波動(dòng)率實(shí)際上并不是常數(shù)。因此研究學(xué)者在此基礎(chǔ)上主要發(fā)展了兩類時(shí)變波動(dòng)率模型：GARCH族期權(quán)定價(jià)模型，SV隨機(jī)波動(dòng)率定價(jià)模型。 國(guó)外的學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界，都對(duì)時(shí)變波動(dòng)率的期權(quán)定價(jià)和避

2、險(xiǎn)進(jìn)行了深入、系統(tǒng)的理論與實(shí)證研究。但我國(guó)由于金融衍生品發(fā)展步伐緩慢，無(wú)論在學(xué)術(shù)研究還是實(shí)務(wù)應(yīng)用，相關(guān)的研究都還不夠，尤其在實(shí)證方面，缺乏全面、系統(tǒng)的研究和分析。 本文對(duì)波動(dòng)率變化下的期權(quán)定價(jià)和避險(xiǎn)策略進(jìn)行了系統(tǒng)深入的研究，期望對(duì)國(guó)內(nèi)未來(lái)期權(quán)的進(jìn)一步發(fā)展，提供理論參考和實(shí)證借鑒。 論文的第一章為緒論，說(shuō)明本文的研究背景、研究目的及論文框架。第二章為文獻(xiàn)探討，從B-S定價(jià)模型及其缺陷開(kāi)始，介紹了大量的放松各種限制條件的模型

3、；重點(diǎn)介紹了放松波動(dòng)率為常數(shù)假設(shè)的相關(guān)文獻(xiàn)，回顧了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)期權(quán)定價(jià)方面的實(shí)證研究，包括所使用的模型及研究結(jié)果。第三章為模型闡述，詳細(xì)介紹了GARCH族期權(quán)定價(jià)模型，及SV隨機(jī)波動(dòng)率期權(quán)定價(jià)模型。介紹了這些模型在定價(jià)上的特點(diǎn)，各自分別彌補(bǔ)了B-S模型的哪些方面的不足；同時(shí)探討了不同參數(shù)對(duì)定價(jià)結(jié)果的影響。第四章為實(shí)證分析，對(duì)我國(guó)權(quán)證的價(jià)格分別進(jìn)行了B-S模型與隨機(jī)波動(dòng)性模型的績(jī)效評(píng)估，分析了理論模型價(jià)格與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格間差異的原因，提出了

4、改善我國(guó)權(quán)證定價(jià)效率的建議。第五章分析了各類避險(xiǎn)模型的避險(xiǎn)效果，實(shí)證研究了波動(dòng)率不變和隨機(jī)波動(dòng)率情況下，各種模型的實(shí)際避險(xiǎn)效果。第六章為結(jié)論與建議，并對(duì)未來(lái)可能的研究方向提出了建議。 應(yīng)用GARCH族期權(quán)定價(jià)模型和SV隨機(jī)波動(dòng)率期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了全面的實(shí)證分析，得到的關(guān)于期權(quán)定價(jià)的主要結(jié)論有： 1.總體而言，市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格高于理論模型價(jià)格，且幅度較大。偶爾也存在理論模型價(jià)格高于市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格的情況，但比

5、例非常低。 2.模型之間的相互比較：部分GARCH類模型表現(xiàn)好于SV(HESTON)模型和B-S模型。SV模型沒(méi)有在任何一只權(quán)證的定價(jià)中表現(xiàn)最優(yōu)，而B(niǎo)-S模型和GARCH，NGARCH，EGARCH，GJR-GARCH模型則分別有表現(xiàn)最優(yōu)的結(jié)果，這說(shuō)明GARCH模型是較好的定價(jià)模型。 3.對(duì)于認(rèn)購(gòu)權(quán)證，隨著到期日的臨近，理論模型結(jié)果與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格間的定價(jià)差異逐步縮?。欢鴮?duì)認(rèn)沽權(quán)證則正好相反。差異的原因主要是因?yàn)闄?quán)證存續(xù)期

6、間，股市基本是單邊的牛市。因此多數(shù)認(rèn)購(gòu)權(quán)證到期時(shí)深度價(jià)內(nèi)，而認(rèn)沽權(quán)證則深度價(jià)外；且認(rèn)沽權(quán)證到最后理論模型的價(jià)格都接近0，而實(shí)際的市場(chǎng)價(jià)格仍較高，因此誤差較大。 由于市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格高于理論模型價(jià)格幅度較大，論文分析了其中的可能原因：股改權(quán)證數(shù)量有限，供應(yīng)量太?。粍?chuàng)設(shè)機(jī)制對(duì)券商的要求較高，限制了權(quán)證的有效供應(yīng)量，造成供不應(yīng)求；以及不存在賣空機(jī)制，投資者無(wú)法通過(guò)套利操作使認(rèn)購(gòu)權(quán)證價(jià)格回歸合理價(jià)位，影響B(tài)-S公式定價(jià)的合理性。對(duì)應(yīng)的政策建

7、議包括：交易所應(yīng)盡早推出備兌權(quán)證和股指期貨，豐富衍生產(chǎn)品；完善平衡供需機(jī)制，引入持續(xù)發(fā)行機(jī)制和自由發(fā)行機(jī)制，建立做市商制度；實(shí)行部分抵押或動(dòng)態(tài)對(duì)沖制度，從而增加權(quán)證供給，完善權(quán)證定價(jià)套利機(jī)制，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。 論文接下來(lái)對(duì)避險(xiǎn)策略進(jìn)行了理論分析和實(shí)證研究。在統(tǒng)一均值方差框架下，對(duì)存在交易成本時(shí)的四種避險(xiǎn)策略進(jìn)行了系統(tǒng)的實(shí)證比較。在比例交易成本和常數(shù)方差的情形下，實(shí)證結(jié)論為：Whalley-Wilmott效用最大化策略優(yōu)于其他策

8、略，同樣的標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)該策略的交易成本最小；其后依序分別是Delta固定避險(xiǎn)帶策略，以標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化為基礎(chǔ)的策略，Leland避險(xiǎn)模型和間斷的B-S策略。同時(shí)得到的結(jié)論還有：隨著波動(dòng)率σ上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r下降，以變動(dòng)為基礎(chǔ)的方法相對(duì)以時(shí)間為基礎(chǔ)的方法優(yōu)勢(shì)明顯。采用隨機(jī)波動(dòng)率，相對(duì)于常數(shù)波動(dòng)率而言，避險(xiǎn)表現(xiàn)更差。 盡管從理論上分析，以Delta變動(dòng)為基礎(chǔ)的策略擁有明顯的優(yōu)勢(shì)；但以時(shí)間為基礎(chǔ)的策略由于易于執(zhí)行，從實(shí)際操作角度來(lái)看也很有

9、優(yōu)勢(shì)，它們不需要經(jīng)常監(jiān)控市場(chǎng)。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在前一日的收盤(pán)價(jià)與第二日的開(kāi)盤(pán)價(jià)之間有較大的跳空時(shí)，以變動(dòng)為基礎(chǔ)的策略比以時(shí)間為基礎(chǔ)的策略面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大。 綜合而言，本文最重要的結(jié)論是：GARCH族模型和SV隨機(jī)波動(dòng)率模型在定價(jià)方面有一定的優(yōu)勢(shì)；但在避險(xiǎn)方面沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，增加了避險(xiǎn)成本。 論文的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)包括： 1.對(duì)NGARCH，EGARCH和GJR-GARCH期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行了全面的分析和討論，并將這些模型系統(tǒng)、完整

10、的應(yīng)用于我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的實(shí)際定價(jià)研究中。 2.結(jié)合我國(guó)市場(chǎng)部分權(quán)證為股本權(quán)證的特殊情況，對(duì)GARCH族定價(jià)模型和sv隨機(jī)波動(dòng)率模型做了相應(yīng)修正，使它們的定價(jià)結(jié)果更能反映我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的真實(shí)現(xiàn)狀。 3.針對(duì)理論模型價(jià)格與市場(chǎng)實(shí)際價(jià)格間的差異，提出了普遍因素和中國(guó)因素的分析框架，認(rèn)為除了權(quán)證流動(dòng)性、價(jià)內(nèi)外程度等這些不同國(guó)家市場(chǎng)中均存在的普遍影響因素外，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)存在特別的中國(guó)因素。在中國(guó)因素中重點(diǎn)分析了全額擔(dān)保制度這一被忽視的

11、重要原因。 4.目前國(guó)內(nèi)對(duì)避險(xiǎn)策略進(jìn)行研究的不多，而基于波動(dòng)率時(shí)變情況下的避險(xiǎn)策略研究則較為少見(jiàn)。論文豐富了該項(xiàng)研究，并分析了多種因素變化時(shí)不同模型的實(shí)際避險(xiǎn)效果。 5.在國(guó)內(nèi)外的研究中，完整而全面的分析了GARCH族期權(quán)定價(jià)模型(包括：GARCH，NGARCH，EGARCH和GJR-GARCH期權(quán)定價(jià)模型)與SV隨機(jī)波動(dòng)率期權(quán)定價(jià)模型(包括：Hull＆White隨機(jī)波動(dòng)性模型，Heston隨機(jī)波動(dòng)性模型)，分析了這些主