我國開放式基金的選股和擇時能力研究——基于兩個四因子模型的比較分析.pdf

1、近年來，我國公募基金在數(shù)量和規(guī)模上均呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長，已經(jīng)成為投資者的重要投資產(chǎn)品。開放式股票型與混合型基金以其靈活的投資方式、較好的流動性和較高的市場透明度等優(yōu)勢在公募基金中占有一席之地。由于公募基金往往由資深的專業(yè)人士管理，基金經(jīng)理的數(shù)量隨著基金規(guī)模的增加而不斷增加。截至2015年底，我國公募基金首要持有人變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者。隨著基金規(guī)模、種類和管理公司等的增多，如何有效評估基金績效以及基金經(jīng)理的選股和擇時能力，已經(jīng)引起了投資者、監(jiān)管者

2、以及研究學(xué)者的普遍關(guān)注，因而具有重要的意義。
　　開放式股票型與偏股型基金主要投資于股票市場，因此基于股票市場異象的多因子定價模型的績效評估一直以來受到業(yè)界和學(xué)術(shù)界關(guān)注。隨著研究學(xué)者對引起股票超額收益的不同市場異象的研究，有關(guān)定價因子的選取也不斷地發(fā)展和豐富。Carhart四因子模型作為本文第一個基本實(shí)證模型，從市場風(fēng)險因子、規(guī)模因子、賬面市值比因子和動量因子四個方面綜合表示基金績效，作為一個標(biāo)準(zhǔn)的模型范式在我國股票市場上得到了廣

3、泛的應(yīng)用，能夠?yàn)榛鹂冃гu估提供有力的理論與實(shí)證依據(jù)。本文采用的第二個基本的實(shí)證模型是Hou，Xue和Zhang根據(jù)投資的q理論構(gòu)建的包括市場風(fēng)險因子、規(guī)模因子、投資因子和盈利因子的四因子定價模型（本文簡稱為q-因子模型）。該模型目前在發(fā)達(dá)市場具有一定的實(shí)證基礎(chǔ)，但在新興市場特別是我國資本市場的實(shí)證應(yīng)用較少。因此，將q-因子模型同我國開放式基金市場相結(jié)合對基金績效進(jìn)行評估，豐富了我國資產(chǎn)定價領(lǐng)域的實(shí)證研究。本文重點(diǎn)運(yùn)用上述兩個基本模型來

4、評估樣本基金，分析兩者結(jié)論是否一致。此外，將q-因子模型同被普遍認(rèn)可的Carhart四因子模型相比較，探討該模型在我國開放式基金市場的適用性。
　　近年來研究學(xué)者們對比較基準(zhǔn)的關(guān)注度也在不斷上升，認(rèn)為忽略了比較基準(zhǔn)表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)的四因子模型（包括標(biāo)準(zhǔn)的Carhart四因子模型和標(biāo)準(zhǔn)的q-因子模型）錯誤評估了大部分基金。因此本文考慮消除比較基準(zhǔn)自身的影響，運(yùn)用相較于比較基準(zhǔn)的超額收益率作為被解釋變量構(gòu)建的改進(jìn)后的四因子模型（包括改進(jìn)后的

5、Carhart四因子模型和改進(jìn)后的q-因子模型）進(jìn)行實(shí)證分析。本文選用成立于2013年之前且不包含被動指數(shù)型基金的437只開放式股票型與偏股型基金，考察樣本基金在2005年到2015年的表現(xiàn)。將基金依據(jù)投資風(fēng)格分類，根據(jù)投資風(fēng)格選取相應(yīng)的風(fēng)格股指作為比較基準(zhǔn)，運(yùn)用改進(jìn)后的四因子模型對基金績效進(jìn)行實(shí)證分析。依據(jù)alpha值判斷基金的選股能力，依據(jù)基于基金經(jīng)理通過改變基金組合對各因子敏感度的大小的思想構(gòu)造的擇時因子判斷基金的擇時能力，同時與

6、標(biāo)準(zhǔn)的四因子模型的結(jié)論相比較，分析比較基準(zhǔn)對實(shí)證結(jié)果的影響。
　　本文通過實(shí)證研究有以下發(fā)現(xiàn)。(1)包括總樣本在內(nèi)的大部分基金組合基于比較基準(zhǔn)產(chǎn)生的月度累計(jì)超額收益率為負(fù)數(shù)，表明在平均水平上，基金的表現(xiàn)稍差于比較基準(zhǔn)。(2)大部分作為基準(zhǔn)（包括比較基準(zhǔn)和替代基準(zhǔn)）的股指在標(biāo)準(zhǔn)的四因子模型中表現(xiàn)出顯著非零的alpha值和因子系數(shù)值，說明基準(zhǔn)自身對回歸結(jié)果存在影響。(3)總樣本的alpha值在標(biāo)準(zhǔn)的和改進(jìn)后的q-因子模型中均不顯著，在