機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易的制衡效應(yīng)——基于控股股東掏空視角的實(shí)證研究.pdf

1、大量研究表明，我國(guó)資本市場(chǎng)上第二類代理問(wèn)題突出?？毓晒蓶|經(jīng)常利用關(guān)聯(lián)交易，尤其是利用經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易等手段謀取私利、掏空上市公司，大股東與中小股東的矛盾異常尖銳。經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易特指發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的商品或勞務(wù)交易?？毓晒蓶|與上市公司的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易基于不同的目的表現(xiàn)為“掏空”和“支持”兩類形式。其中，以“掏空”為目的的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易嚴(yán)重侵害了中小投資者的利益，并且較多的理論和實(shí)踐都證明了關(guān)聯(lián)交易往往是控股股東謀取私利的手段，而關(guān)聯(lián)交易的“

2、支持”行為很少發(fā)生。隨著近年來(lái)我國(guó)法律監(jiān)管的不斷嚴(yán)格，控股股東明目張膽的直接掏空行為在一定程度上得到了抑制，而經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易基于其復(fù)雜性和隱蔽性越來(lái)越多地成為控股股東掏空上市公司的隱蔽手段，在制造業(yè)表現(xiàn)的尤為顯著。以掏空為目的的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易的頻頻發(fā)生不僅侵害了中小股東的利益，也嚴(yán)重影響了上市公司的健康發(fā)展。
　　近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者的迅速崛起和投資規(guī)模的發(fā)展壯大改善了上市公司的治理狀況，西方上市公司“機(jī)構(gòu)化”的股權(quán)結(jié)構(gòu)為我國(guó)緩解第

3、二類代理問(wèn)題，改善公司治理機(jī)制提供了新的思路。伴隨著機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)的迅猛發(fā)展，政府對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展持積極態(tài)度，并且不斷出臺(tái)新的政策鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者在我國(guó)的發(fā)展。2002年，“表決回避制度”的實(shí)施為包括機(jī)構(gòu)投資者在內(nèi)的廣大中小股東參與公司治理提供了有利保障。機(jī)構(gòu)投資者擁有強(qiáng)大的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)、專業(yè)優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)，那么，在經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易頻頻發(fā)生的背景下，面對(duì)控股股東的掏空行為，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者能否發(fā)揮對(duì)經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易的制衡效應(yīng)，保護(hù)中小投資

4、者利益呢？
　　基于上述問(wèn)題的提出，本文以“掏空型”經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易為切入點(diǎn)，實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易的制衡效應(yīng)。在梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)、制度背景，運(yùn)用委托代理理論論證了機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息優(yōu)勢(shì)，具備參與公司治理的能力;運(yùn)用公司治理理論論證了機(jī)構(gòu)投資者作為一種公司治理機(jī)制具備參與監(jiān)督的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，本文通過(guò)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者與控股股東完全信息下的靜態(tài)博弈模型得出了機(jī)構(gòu)持股規(guī)模決定著機(jī)構(gòu)投資者參與

5、監(jiān)督效果的結(jié)論。在此基礎(chǔ)上，本文從機(jī)構(gòu)整體持股規(guī)模、大型機(jī)構(gòu)持股規(guī)模以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性角度提出了實(shí)證研究的三個(gè)假設(shè)，并選取2009年至2013年連續(xù)五年間滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn):(1)“表決回避制度”的實(shí)施，使得機(jī)構(gòu)投資者整體聯(lián)合起來(lái)能夠?qū)毓晒蓶|的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易起到制衡效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者整體上發(fā)揮了積極的公司治理作用，維護(hù)了廣大中小投資者的利益，并且機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例越高，其制衡效果越好;(

6、2)由于持股比例相對(duì)較低，大型機(jī)構(gòu)投資者不具備監(jiān)督控股股東的能力和動(dòng)機(jī)，大型機(jī)構(gòu)投資者不能夠?qū)毓晒蓶|的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生有效的制衡效應(yīng);(3)不同性質(zhì)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的制衡效果不同，獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者能夠顯著抑制控股股東的經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易行為，而非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者不能對(duì)經(jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生抑制作用，這說(shuō)明我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者整體上能夠?qū)?jīng)營(yíng)性關(guān)聯(lián)交易發(fā)揮抑制作用，主要是獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮了有效的監(jiān)督作用。建議放寬機(jī)構(gòu)投資者持股比