基于市場(chǎng)摩擦的投資組合保險(xiǎn)策略研究.pdf

1、投資組合保險(xiǎn)(portfolio insurance，PI)策略是一類(lèi)動(dòng)態(tài)投資組合管理技術(shù)，該技術(shù)旨在對(duì)投資組合進(jìn)行保護(hù)并使得投資者能夠在上升市場(chǎng)行情中獲取部分收益?；谄跈?quán)的投資組合保險(xiǎn)(option-based portfolio insurance，OBPI)、恒定比例投資組合保險(xiǎn)(constant proportion portfolio insurance，CPPI)以及時(shí)間不變投資組合保護(hù)(time-invariant po

2、rtfolio protection，TIPP)策略是收益保證金融產(chǎn)品市場(chǎng)中運(yùn)用最為廣泛的三種PI策略。已有的研究表明，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)非連續(xù)變化（價(jià)格跳躍）或由于流動(dòng)性、交易成本等因素而不能無(wú)成本地連續(xù)交易時(shí)，運(yùn)用CPPI策略與TIPP策略可能會(huì)面臨缺口風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)出現(xiàn)缺口風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，運(yùn)用CPPI策略與TIPP策略的收益保證類(lèi)金融產(chǎn)品的發(fā)行與管理機(jī)構(gòu)會(huì)請(qǐng)第三方進(jìn)行擔(dān)保或向第三方購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)。如何確定一個(gè)合適的擔(dān)保費(fèi)用（率）或保險(xiǎn)費(fèi)用（率）是一個(gè)十分

3、重要的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題?，F(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)收益保證的定價(jià)研究主要集中在CPPI策略上且未能綜合考慮價(jià)格跳躍、資產(chǎn)頭寸限制、隨機(jī)利率以及離散交易等市場(chǎng)摩擦因素的影響。另外，還未有文獻(xiàn)對(duì)TIPP策略下收益保證的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行研究。對(duì)PI策略研究的另一個(gè)重要方面是對(duì)其績(jī)效進(jìn)行評(píng)估與比較。已有的相關(guān)研究?jī)H僅考慮了固定比例交易成本以及特定的調(diào)整方式（如每個(gè)交易日調(diào)整一次），未能考慮價(jià)格沖擊成本以及調(diào)整方式的選取對(duì)策略績(jī)效評(píng)估與比較結(jié)果的影響。
　　針對(duì)已有研

4、究的不足，本文從兩個(gè)方面對(duì)摩擦市場(chǎng)中的PI策略進(jìn)行研究:(1)綜合考慮價(jià)格跳躍、資產(chǎn)頭寸限制、隨機(jī)利率以及離散調(diào)整等因素的影響，并在此基礎(chǔ)上考察了CPPI策略與TIPP策略收益保證的定價(jià)問(wèn)題;(2)將價(jià)格沖擊成本考慮在內(nèi)，運(yùn)用蒙特卡羅模擬以及歷史模擬法對(duì)PI策略的績(jī)效進(jìn)行了評(píng)估與比較。本文主要研究結(jié)論如下:
　　第一，本文將價(jià)格跳躍考慮在內(nèi)，給出了固定混合(constant-mix，CM)策略下固定利率單期絕對(duì)收益保證以及隨機(jī)利率

5、多期相對(duì)收益保證的封閉形式定價(jià)公式，擴(kuò)展了王亦奇和劉海龍[1]中資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)變動(dòng)下的相關(guān)定價(jià)結(jié)果。
　　第二，在固定利率單期絕對(duì)收益保證設(shè)定下，(1)在連續(xù)調(diào)整條件下，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)變動(dòng)時(shí)，CPPI策略與TIPP策略單期絕對(duì)收益保證均不存在缺口風(fēng)險(xiǎn)，其收益保證的價(jià)格皆為零;(2)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格存在跳躍時(shí)，無(wú)論是否存在資產(chǎn)頭寸限制，CPPI策略與TIPP策略單期絕對(duì)收益保證均存在缺口風(fēng)險(xiǎn)，收益保證的價(jià)格與策略乘數(shù)及收益保證水平正

6、相關(guān)，且資產(chǎn)頭寸限制的引入會(huì)顯著減低收益保證的價(jià)格且策略乘數(shù)越大該效應(yīng)越明顯;(3)連續(xù)交易條件下，無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是否存在跳躍，CPPI策略與TIPP策略單期絕對(duì)收益保證的價(jià)格均不隨風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率參數(shù)的變動(dòng)而變動(dòng);(4) TIPP策略單期絕對(duì)收益保證的價(jià)格與策略?xún)r(jià)值底線(xiàn)百分比參數(shù)呈反向變動(dòng)關(guān)系;(5)離散調(diào)整條件下，CPPI策略與TIPP策略單期絕對(duì)收益保證的價(jià)格與調(diào)整周期正相關(guān)。
　　第三，在隨機(jī)利率多期相對(duì)收益保證設(shè)定下，(

7、1) CPPI策略與TIPP策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)格與策略乘數(shù)正相關(guān)，與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率正相關(guān)，且該結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是否連續(xù)變動(dòng)、是否存在資產(chǎn)頭寸限制以及是否能夠連續(xù)調(diào)整無(wú)關(guān);(2)當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格連續(xù)變動(dòng)時(shí)，不論是否存在資產(chǎn)頭寸限制，CPPI策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)格與收益保證水平正相關(guān);而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格存在跳躍時(shí)，CPPI策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)格與收益保證水平的關(guān)系取決于是否存在資產(chǎn)頭寸限制;(3) TIPP策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)

8、格與收益保證水平正相關(guān)，與策略?xún)r(jià)值底線(xiàn)百分比參數(shù)負(fù)相關(guān)，且該結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是否連續(xù)變動(dòng)、是否存在資產(chǎn)頭寸限制以及是否能夠連續(xù)調(diào)整無(wú)關(guān);(4)在各個(gè)子時(shí)期收益保證水平參數(shù)固定不變條件下，CPPI策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)格與投資期限無(wú)關(guān)，TIPP策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)格與投資期限正相關(guān)，且該結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是否連續(xù)變動(dòng)以及是否存在資產(chǎn)頭寸限制無(wú)關(guān);(5)離散調(diào)整條件下CPPI策略與TIPP策略多期相對(duì)收益保證的價(jià)格與調(diào)整周期正相關(guān)，

9、該結(jié)論與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格是否存在跳躍及是否存在資產(chǎn)頭寸限制無(wú)關(guān)。
　　第四，策略績(jī)效的蒙特卡羅模擬結(jié)果表明，(1) CM策略在低、高價(jià)格沖擊市場(chǎng)中的最優(yōu)調(diào)整規(guī)則分別為間隙法與市場(chǎng)變動(dòng)法;(2) OBPI策略與TIPP策略在低、高價(jià)格沖擊市場(chǎng)中的最優(yōu)調(diào)整規(guī)則均為間隙法;(3) CPPI策略在低、高價(jià)格沖擊市場(chǎng)中的最優(yōu)調(diào)整規(guī)則分別為市場(chǎng)變動(dòng)法與定期法;(4)PI策略（包括OBPI策略、CPPI策略及TIPP策略）與簡(jiǎn)單策略（包括BH策略與

10、CM策略）之間均不存在一階隨機(jī)占優(yōu)關(guān)系;(5) OBPI策略在兩種市場(chǎng)條件下均三階隨機(jī)占優(yōu)于CM策略，但僅在高價(jià)格沖擊市場(chǎng)條件下三階隨機(jī)占優(yōu)于BH策略;(6) CPPI策略與TIPP策略在兩種市場(chǎng)條件下均二階隨機(jī)占優(yōu)于BH策略、CM策略以及OBPI策略;(7) TIPP策略與CPPI策略之間不存在一至三階隨機(jī)占優(yōu)關(guān)系。
　　第五，我國(guó)股市存在顯著的非線(xiàn)性?xún)r(jià)格沖擊效應(yīng)，且邊際價(jià)格沖擊是顯著遞減的。策略績(jī)效的歷史模擬結(jié)果表明，在我國(guó)金

11、融市場(chǎng)中，定期法是CM策略最優(yōu)的調(diào)整規(guī)則，而PI策略（包括OBPI策略、CPPI策略及TIPP策略）最優(yōu)的調(diào)整規(guī)則皆為市場(chǎng)變動(dòng)法。PI策略（包括OBPI策略、CPPI策略及TIPP策略）要顯著優(yōu)于簡(jiǎn)單策略（包括BH策略及CM策略）。CPPI策略的績(jī)效要顯著優(yōu)于OBPI策略，TIPP策略的績(jī)效要顯著優(yōu)于OBPI策略及CPPI策略。
　　本文的主要?jiǎng)?chuàng)新表現(xiàn)在三個(gè)方面:(1)對(duì)CPPI策略和TIPP策略收益保證的定價(jià)研究綜合考慮了價(jià)格跳