上市公司限制性股票激勵鎖定期解除效應(yīng)的實證研究.pdf

1、股權(quán)激勵一直以來被認為是最富有成效的激勵制度之一，有助于解決現(xiàn)代企業(yè)制度兩權(quán)分離所產(chǎn)生的委托代理問題，該制度在公司的價值創(chuàng)造和經(jīng)濟增長等方面發(fā)揮了積極作用。1998年-2000年，我國國務(wù)院發(fā)展研究中心偕同財政部、證監(jiān)會以及經(jīng)貿(mào)委等有關(guān)部門，以股票期權(quán)激勵制度為研究重點，專門成立了課題組。根據(jù)課題組提交的研究報告，決策部門經(jīng)過慎重討論后決定，首先在部分境內(nèi)上市公司和中國境外公司中開展試點。自股權(quán)分置改革以來，我國實施股權(quán)激勵的A股上市公

2、司數(shù)量顯著增長，尤其是對限制性股票這種激勵方式的應(yīng)用更加受到重視。根據(jù)2008年9月30日之前的滬、深股市資料，當(dāng)時有130余家公司在股改先后提出了股權(quán)激勵方案，其中，大多數(shù)公司采用股票期權(quán)的激勵方式，使用限制性股票的公司占比不足26％;截止2015年5月，已有670余家A股上市公司實施了股權(quán)激勵方案，而以限制性股票為激勵方式的上市公司比例已經(jīng)上升到51.41％。已有文獻大部分的研究對象是股權(quán)激勵整體，而即使是對這兩種激勵方式有所區(qū)分的

3、研究，也往往著重于比較兩者的異同，研究企業(yè)在這兩種激勵方式之間的選擇傾向及造成這種傾向的影響因素。但是對于這兩種激勵方式本身來說，對其中某一種特定的激勵方式的深入了解還很匱乏。
　　本文以限制性股票激勵的鎖定期解除效應(yīng)為研究對象，選取2006年6月之后施行限制性股票激勵并在2015年5月之前到期的符合條件的A股上市公司為樣本，使用事件研究法對限制性股票鎖定期解除前后的市場效應(yīng)做出實證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)樣本整體在鎖定期解除后的2-3天出

4、現(xiàn)顯著不為零的累積異常收益率。在全樣本分析的基礎(chǔ)上，本文還進行了分組的子樣本研究，發(fā)現(xiàn)子樣本在鎖定期解除日之后呈現(xiàn)不同程度的顯著性，多元線性回歸的結(jié)果也驗證了這一點。
　　本文在研究上市公司限制性股票激勵的鎖定期解除效應(yīng)時，首先闡述了本文的研究框架和研究意義，提出了本文的研究內(nèi)容和研究框架，以及研究的主要貢獻和可能的創(chuàng)新;其次對相關(guān)的國內(nèi)外文獻根據(jù)研究內(nèi)容和結(jié)論分類描述并作出總結(jié)，回顧了國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵問題的主要觀點;接著梳

5、理了股權(quán)激勵的主要理論基礎(chǔ)，對本文中涉及到的幾個關(guān)鍵概念作出界定;然后利用全樣本和分類子樣本的樣本數(shù)據(jù)進行了實證分析;最后根據(jù)實證結(jié)果得出結(jié)論，并嘗試提出可行性的建議，總結(jié)全文，指出本文不足。各部分的具體內(nèi)容如下:
　　第一部分為緒論。綜合闡述了本文的寫作背景和意義、研究的內(nèi)容和方法、論文結(jié)構(gòu)和可能的創(chuàng)新點，本部分主要目的是介紹本文寫作的出發(fā)點和整體的構(gòu)思框架，對后文起到鋪墊作用。
　　第二部分為文獻綜述。本部分主要對與論題

6、相關(guān)的國內(nèi)外研究進行總結(jié)，這些研究主要圍繞股權(quán)激勵與公司業(yè)績的相關(guān)性、股權(quán)激勵的市場效應(yīng)和股權(quán)激勵方式的選擇三個主題展開。通過對這些文獻的回顧，進一步清晰了本文的邏輯脈絡(luò)。
　　第三部分為本文的理論部分。本部分從多個角度和領(lǐng)域論述了股權(quán)激勵相關(guān)的理論基礎(chǔ)，對文章涉及到的諸如股權(quán)激勵、限制性股票等關(guān)鍵概念進行界定，并對限制性股票和股票期權(quán)這兩種主要的激勵方式進行簡要對比說明。本部分旨在為后續(xù)的實證研究打下堅實的理論基礎(chǔ)。
　　

7、第四部分為研究設(shè)計。作為實證分析的準備工作，本部分結(jié)合已有文獻和前面的理論基礎(chǔ)詳述了實證研究的邏輯并在此基礎(chǔ)上提出假設(shè);概括描述了本文實證部分所用到的主要研究方法，根據(jù)實證的要求設(shè)計樣本的選擇。
　　第五部分為本文的實證研究部分。首先對樣本進行了描述性統(tǒng)計以初步了解樣本的分布特點，然后對全樣本和分類子樣本使用事件研究法進行實證分析，使用市場模型等計算事件研究法所需的各個指標(biāo)，對指標(biāo)進行了正態(tài)性檢驗并根據(jù)檢驗結(jié)果選擇了非參數(shù)的方法檢

8、驗顯著性;對樣本進行了多元線性回歸分析，并討論了實證結(jié)果的穩(wěn)健性。
　　第六部分為結(jié)論和建議。本部分是全文的總結(jié)部分，結(jié)合假設(shè)對實證的結(jié)果進行分析和說明，在此基礎(chǔ)上嘗試針對監(jiān)管者、投資者和經(jīng)營者這幾個不同群體提出可行性的建議，最后總結(jié)了本文的研究成果和不足。
　　本文經(jīng)過理論和實證分析，得出的結(jié)論是:
　　1.限制性股票鎖定期的解除有顯著的負效應(yīng)。對全樣本的分析結(jié)果顯示，在事件日之后第二日開始出現(xiàn)負的異常收益率，T2日

9、當(dāng)日異常收益率為-0.13％，并在T4日達到數(shù)值為-2.43％的波谷，累積異常收益率在T2日開始下降，從T2日的1.46％下降至T4日的-1.10％，發(fā)生了從正到負的反轉(zhuǎn)，且通過對累積異常收益率的wilcox符號秩檢驗結(jié)果分析可知，T2日的累積異常收益率非參數(shù)檢驗的p值為0.0461，在T0-T3日區(qū)間內(nèi)的累積異常收益率檢驗的p值為0.0322，在0.05的顯著性水平下顯著不為0，除此之外其他區(qū)間不顯著，全樣本的鎖定期解除效應(yīng)顯著為負。

10、
　　此外以上結(jié)果顯示本文的事件反應(yīng)是延遲的，不僅在事件日之前沒有出現(xiàn)提前反應(yīng)，還推遲到了事件日之后的第二日。對此做出以下分析:首先因為沒有出現(xiàn)提前反應(yīng)，一般來說可以認為不存在信息泄露。事實上，限制性股票解鎖期的到來對市場來說并不是一個新消息，且在事件日當(dāng)日乃至整個事件窗都沒有新的與之相關(guān)的公告，所以不存在信息泄露的問題。事件反應(yīng)延遲有兩種可能的解釋，一種是市場有效程度弱，對新信息的反應(yīng)慢，另一種是事件日的選取不準確。對于第一種解

11、釋，由于與事件日到來唯一相關(guān)的新信息是受激勵者是否滿足解鎖條件，但有關(guān)這一信息的公告并不在觀察的窗口期內(nèi)，如果市場按照預(yù)期來對這一信息做出估計，由于解鎖條件不是一蹴而就的，對于解鎖條件的估計應(yīng)是在解鎖期內(nèi)逐漸形成并隨著時間做出調(diào)整，那么根據(jù)這一估計所做出的反應(yīng)應(yīng)該被稀釋在漫長的鎖定期內(nèi)，不應(yīng)該導(dǎo)致短期內(nèi)顯著的劇烈反應(yīng)，所以此解釋不成立。第二種解釋是很可能的，上市公司對授予日的表述有一定自由性，不同的人對授予日的理解也不一樣，這都可能造成

12、事件日選擇的不精確，參閱已有文獻，發(fā)現(xiàn)這個問題時常出現(xiàn)，并沒有得到妥善解決，對于本文來說也是如此，但好在這個問題并沒有對本文的假設(shè)和結(jié)論產(chǎn)生本質(zhì)性的影響。
　　2.通過對子樣本的分析和回歸分析的結(jié)果，可以得出:
　　(1)規(guī)模相對較小的公司具有顯著的鎖定期解除效應(yīng)，規(guī)模相對較大的公司的累積異常收益率在事件期內(nèi)并沒有出現(xiàn)顯著的反轉(zhuǎn)。說明相對于大公司，市場對小公司的限制性股票激勵的效果更加認可。
　　(2)激勵強度較大的公

13、司有顯著的鎖定期解除效應(yīng)，激勵強度較小的公司在事件前后沒有明顯反應(yīng)。說明被激勵對象所獲得的限制性股票越多，其努力的主觀動機越強，激勵的效果越好。
　　(3)鎖定期內(nèi)經(jīng)營業(yè)績越好的公司，鎖定期解除效應(yīng)越顯著。本文中以經(jīng)營業(yè)績作為分類指標(biāo)的兩組在鎖定期解除后累積異常收益率都出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)，但是經(jīng)營業(yè)績較差的一組結(jié)果不顯著。
　　可以初步認為，公司規(guī)模、激勵強度都對限制性股票激勵效果的市場反應(yīng)有較大的影響，經(jīng)營業(yè)績對限制性股票市場效應(yīng)

14、的影響主要在體現(xiàn)在顯著性上。
　　本文可能的創(chuàng)新之處在于:
　　(1)區(qū)別于以往大多數(shù)文獻對股權(quán)激勵整體效果的研究和兩種激勵方式的比較研究，本文對限制性股票這一具體激勵方式進行深入細致的探討，將有助于增進對限制性股票激勵方式的了解，豐富這一領(lǐng)域的研究成果。
　　(2)對限制性股票市場效應(yīng)的研究從以往的公告效應(yīng)轉(zhuǎn)向鎖定期的解除效應(yīng)，從另一個視角對限制性股票的激勵效果和市場效應(yīng)的有關(guān)結(jié)論做出補充。在全樣本分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)

15、不同因素對樣本進行了分組研究，探討了不同因素的影響，在此基礎(chǔ)上使用多元線性回歸進行對比驗證，有助于得出更具體的結(jié)論。
　　(3)本文實證研究選擇的樣本終點為2015年5月，數(shù)據(jù)較新，更能反應(yīng)最新的實際情況;實證分析時對累積異常收益率顯著性的檢驗沒有盲目地使用常規(guī)的t檢驗，而是根據(jù)樣本的正態(tài)性檢驗結(jié)果選擇了適合的非參數(shù)方法;根據(jù)樣本特征詳細說明了實證研究各個環(huán)節(jié)在方法選擇上取舍的原因，提高了文章的邏輯性和可信度。
　　本文研究

16、的是限制性股票的解除效應(yīng)，因此在樣本的選擇上局限性較大，同時由于時間、篇幅和能力的限制，導(dǎo)致本文的研究存在一些不足之處，具體在于:
　　第一，由于數(shù)據(jù)的可得性和時間的局限性，本文在進行數(shù)據(jù)剔除之后只剩84個樣本，雖然在理論上認為該樣本數(shù)目足夠得出較可靠的結(jié)論，但是隨著時間的推移如果能夠有更多的數(shù)據(jù)進行分析，將會得出更嚴謹?shù)慕Y(jié)論。第二，本文在事件日的選取上并不十分精確，但由于上市公司信息披露不規(guī)范，所以這個問題在截稿之前仍沒有得到很