上市公司股票期權(quán)激勵(lì)有效性研究.pdf

1、為了使上市公司的股東和經(jīng)理人的利益保持一致，股票期權(quán)激勵(lì)制度得以運(yùn)用。源于美國(guó)的股票期權(quán)激勵(lì)在美國(guó)的實(shí)踐中，既有硅谷高科技企業(yè)應(yīng)用股票期權(quán)激勵(lì)制度獲得成功的案例，也有安然公司與股權(quán)激勵(lì)有關(guān)的財(cái)務(wù)欺詐的丑聞，美國(guó)學(xué)界和實(shí)務(wù)界對(duì)股票期權(quán)激勵(lì)制度進(jìn)行了全面反思。為了解決我國(guó)上市公司缺乏長(zhǎng)期激勵(lì)的問(wèn)題，股票期權(quán)激勵(lì)制度被引入到了中國(guó)。盡管2006年我國(guó)已開始了規(guī)范性股票期權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐，但發(fā)揮股票期權(quán)激勵(lì)有效性的條件還不充分，理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)經(jīng)理

2、人股票期權(quán)和股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的特性還缺乏足夠深入的了解。文章從上市公司經(jīng)理人股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的角度研究股票期權(quán)激勵(lì)的有效性，從理論和實(shí)證兩方面研究了經(jīng)理人股票期權(quán)的脆弱性和股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不穩(wěn)定性，理論上分析了影響股票期權(quán)激勵(lì)有效性的影響因素并檢驗(yàn)了美國(guó)和中國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)的有效性，最后文章提出了提高股票期權(quán)激勵(lì)有效性的對(duì)策。在緒論、文獻(xiàn)回顧之后，文章的主體內(nèi)容包括：
　　 資本市場(chǎng)的有效性是從股票期權(quán)激勵(lì)制度設(shè)計(jì)的理論前提條件

3、之一，文章對(duì)資本市場(chǎng)的有效性與經(jīng)理人股票期權(quán)激勵(lì)的關(guān)系進(jìn)行了分析。從效率市場(chǎng)假說(shuō)和有效市場(chǎng)的分類可知，理論上要求在應(yīng)用股票期權(quán)激勵(lì)時(shí)，公司股價(jià)是公司基本價(jià)值的反映，股價(jià)業(yè)績(jī)指標(biāo)作為經(jīng)理人薪酬激勵(lì)中的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)是必要的。但在實(shí)際中，大市、行業(yè)因素、單個(gè)公司情況都能影響上市公司的股價(jià)，如果股價(jià)偏離公司基本價(jià)值，對(duì)持有期權(quán)的經(jīng)理人的努力工作程度和產(chǎn)出業(yè)績(jī)就難以判斷，也影響持有期權(quán)經(jīng)理人的股權(quán)薪酬的實(shí)現(xiàn)。經(jīng)理人股票期權(quán)作為一種長(zhǎng)期激勵(lì)工具使用

4、，其具有不同于市場(chǎng)上可交易期權(quán)的特征，其只能是看漲、只能接受，其損益的下限是零，正的收益是無(wú)限的。經(jīng)理人股票價(jià)值中的時(shí)間價(jià)值部分推動(dòng)經(jīng)理人努力工作、提升股價(jià)而獲取更大的期權(quán)收益。用布萊克—斯科爾斯等模型計(jì)量的股票期權(quán)價(jià)值是針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)中立的投資者的，而對(duì)于以人力資本投入工作、其財(cái)富非多元化的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的經(jīng)理人來(lái)說(shuō)，其認(rèn)可的股票期權(quán)價(jià)值低于布萊克—斯科爾斯等模型計(jì)量的股票期權(quán)價(jià)值。如果公司按布萊克—斯科爾斯等模型計(jì)量的期權(quán)價(jià)值授予給風(fēng)險(xiǎn)厭惡型

5、的經(jīng)理人，而沒(méi)有進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，就可能存在激勵(lì)不足。由于股價(jià)的對(duì)數(shù)正態(tài)分布的特征，在波動(dòng)率增加和時(shí)間區(qū)間拉長(zhǎng)的情況下，股票期權(quán)進(jìn)入貼水狀態(tài)的可能性越大。在股票期權(quán)進(jìn)入貼水狀態(tài)或風(fēng)險(xiǎn)厭惡型經(jīng)理人對(duì)期權(quán)價(jià)值打折扣后，激勵(lì)強(qiáng)度下降，經(jīng)理人股票期權(quán)脆弱性顯現(xiàn)。經(jīng)理人股票期權(quán)的自身特性及現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)有效性的不足，導(dǎo)致了經(jīng)理人股票期權(quán)的脆弱性，經(jīng)理人股票期權(quán)脆弱性成為實(shí)踐中股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制偏離理論設(shè)計(jì)軌道的重要誘因。
　　 公司治理的有效性

6、也是理論上實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的前提條件之一，文章系統(tǒng)地分析了董事會(huì)治理機(jī)制、獨(dú)立董事制度、經(jīng)理人市場(chǎng)治理機(jī)制、公司控制權(quán)市場(chǎng)治理機(jī)制、聲譽(yù)機(jī)制、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制與經(jīng)理人薪酬激勵(lì)之間的關(guān)系，當(dāng)其它公司治理機(jī)制與薪酬激勵(lì)機(jī)制不能協(xié)調(diào)運(yùn)作時(shí)，股票期權(quán)激勵(lì)的有效性就難以順利實(shí)現(xiàn)。由于公司治理的有效性不足，使得現(xiàn)實(shí)中股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)行背離理論設(shè)計(jì)軌道成為可能。當(dāng)經(jīng)理人股票期權(quán)出現(xiàn)脆弱性的表現(xiàn)時(shí)，為維持或恢復(fù)股票期權(quán)激勵(lì)，公司治理有效性不足的上市

7、公司及其經(jīng)理人可能通過(guò)其有關(guān)行為來(lái)“管理激勵(lì)”，股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制運(yùn)行的不穩(wěn)定性最終影響到股票期權(quán)激勵(lì)的有效性的發(fā)揮。
　　 基于以上內(nèi)容，文章構(gòu)建了一個(gè)股票期權(quán)激勵(lì)有效性的理論研究框架，解釋了股票期權(quán)激勵(lì)失效的原因和動(dòng)態(tài)路徑。資本市場(chǎng)的有效性不足是外因，公司治理有效性不足是內(nèi)因，當(dāng)經(jīng)理人股票期權(quán)表現(xiàn)出脆弱性時(shí)，公司通過(guò)再定價(jià)或再授予期權(quán)等行為來(lái)管理激勵(lì)，結(jié)果導(dǎo)致實(shí)踐中股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制偏離理論設(shè)計(jì)的軌道，最終難以通過(guò)股票期權(quán)激勵(lì)將

8、股東和經(jīng)理人的利益保持一致，即股票期權(quán)激勵(lì)有效性缺失。
　　 20世紀(jì)90年代美國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)快速發(fā)展，在美國(guó)大牛市的高峰期時(shí)，也有大約三分之一的股票期權(quán)處于貼水狀態(tài)，經(jīng)理人期權(quán)脆弱性明顯。有實(shí)證研究結(jié)果表明，美國(guó)上市公司通過(guò)再授與期權(quán)、再定價(jià)等行為來(lái)管理期權(quán)脆弱性。根據(jù)樣本研究，從1年以上的更長(zhǎng)的周期里看，公司股票業(yè)績(jī)與公司期權(quán)授予數(shù)量(價(jià)值)之間呈現(xiàn)出一種V型關(guān)系，即無(wú)論公司股票回報(bào)率是上升還是下降，公司股票期權(quán)授予數(shù)量(價(jià)

9、值)都是在增加，這與理論設(shè)計(jì)中的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的運(yùn)行軌道相背離。美國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)的經(jīng)驗(yàn)研究證實(shí)了美國(guó)的實(shí)踐中經(jīng)理人期權(quán)的脆弱性和股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不穩(wěn)定性的存在，股東和經(jīng)理人的利益變動(dòng)不一致，說(shuō)明了美國(guó)股票期權(quán)激勵(lì)的有效性缺失。
　　 自2006年度我國(guó)上市公司開始了規(guī)范性股權(quán)激勵(lì)的實(shí)踐，我國(guó)具備了實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的一些有利條件，但也存在一些可能影響股票期權(quán)有效性的不利條件。文章以我國(guó)已實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司為研究樣本，通

10、過(guò)實(shí)證研究表明，其股票期權(quán)薪酬對(duì)公司業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著性回歸關(guān)系，已實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司的股票期權(quán)的貼水比例也較高，并且激勵(lì)強(qiáng)度對(duì)股票回報(bào)率的變動(dòng)也不敏感。在樣本期間，無(wú)論上市公司股票回報(bào)率是上升或下降，經(jīng)理人股票期權(quán)的總價(jià)值都是在上升，實(shí)證結(jié)果表明我國(guó)已實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司的股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制具有不穩(wěn)定性，導(dǎo)致股東和經(jīng)理人的利益變動(dòng)不一致，股票期權(quán)有效性缺失的研究得到了實(shí)證支持。
　　 在理論分析和實(shí)證研究之后，為防范現(xiàn)實(shí)

11、中股票期權(quán)激勵(lì)機(jī)制的不穩(wěn)定性，提高股票期權(quán)激勵(lì)的有效性，提出了有關(guān)股票期權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)建議，設(shè)計(jì)內(nèi)容包括：由于經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的異質(zhì)性，就有必要有多樣性的、激勵(lì)成本相同的股權(quán)薪酬方案可供經(jīng)理人加以選擇；在股票期權(quán)薪酬方案中，將主觀業(yè)績(jī)指標(biāo)和客觀業(yè)績(jī)指標(biāo)適度結(jié)合來(lái)考核經(jīng)理人業(yè)績(jī)，有助于適應(yīng)環(huán)境的多變性；由于資本市場(chǎng)的有效性不足，可以考慮相對(duì)業(yè)績(jī)指標(biāo)及指數(shù)化、附加業(yè)績(jī)條件型股票期權(quán)的應(yīng)用，以過(guò)濾掉經(jīng)理人難以控制的市場(chǎng)、行業(yè)因素，也避免了公司

12、及經(jīng)理人管理期權(quán)脆弱性的可能；在股票市場(chǎng)波動(dòng)率較大時(shí)的股票期權(quán)激勵(lì)方案的設(shè)計(jì)與實(shí)施要靈活處理，以避免將來(lái)可能產(chǎn)生的與激勵(lì)機(jī)制的偏離。為提高我國(guó)上市公司股票期權(quán)激勵(lì)的有效性，加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性和規(guī)范性建設(shè)是重要內(nèi)容，文章提出了與股票期權(quán)激勵(lì)有關(guān)的、加強(qiáng)對(duì)我國(guó)上市公司高管行為的監(jiān)管和違規(guī)處罰方面的內(nèi)容，以及增強(qiáng)股權(quán)薪酬信息的透明度和股東參與決策的能力，重視股權(quán)激勵(lì)上市公司合規(guī)性監(jiān)管以防止股權(quán)激勵(lì)的負(fù)面作用，嚴(yán)格規(guī)范市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)在股權(quán)激